超70亿大并购，揭开中药生死局

在三个多月前，国内中药行业龙头天士力庆祝公司成立三十周年时，那热闹的氛围很难让人想象：此后90天里，天士力会被天士力集团迅速出售。

本以为发布AI大模型是为了放手一搏，现在看来更像是为公司争取好身价所增加的筹码。

根据8月5日A股上市公司天士力发布的公告，天士力集团及其一致行动人通过协议转让的方式，将其所持的天士力28%的股份转让给了华润三九。

完成交易后，华润三九将手握天士力28%的股份，成为该公司的控股股东，中国华润成为天士力的实际控制人。天士力集团还在同日与国新投标签约，将5%的股份转让给后者。

华润三九需要支付约62.12亿元，加上国新投标需要支付的约11亿元，天士力此次并购的总价达到73亿元。这是近年来“国家队”并购中药企业的峰值了。

近年来，华润等“国家队”入驻中药龙头企业已经成为趋势，昆药集团、康恩贝、康美药业、广誉远、太极集团等都已经被收编。华润三九当年买昆药集团28%的股份才花了29.02亿元。

随着天士力被华润三九并购交易逐渐落地，意味着天士力也被“国家队”收编了。这家成立于1994年的民营中药企业，最知名的产品就是复方丹参滴丸。该药不仅在国内占据了心血管口服药畅销药的榜首，作为中国中药出海的先锋，2007年就向美国FDA递交了临床试验申请。

虽然至今没能进入美国市场，一度成为业界调侃对象，但是同时也是获得部分行业人士的认可。在这款药的基础上才有了后来市值200多亿元的中药大厂。

在前几年的新药开发热潮中，他们也是频繁出手。现在天士力的新药研发项目已多达98款，除了中药产品，干细胞、ADC等生物药、化学药都在其中。

可以说，这是一家看起来颇有前景的公司。就在5月初的三十周年庆祝活动上，天士力董事长闫凯境还在讲其通过数智化建设，引领现代中药创新发展新范式的雄心，期望将中医药数值化进程与化学药、生物药并驾齐驱，真正实现中西医并重、中西药并用。

这样一家公司走到卖厂这一步，对很多人来说是意料之外的。虽然股市上，股价也曾在单日大涨5.68%，但是很多医药人为此感到伤感、惋惜。而在这些反应背后，中医药产业领域更大的变局也早就在酝酿中了。

1、天士力们没有退路了

天士力的故事并没有太多新意，近年来“国家队”快速接收各大民营中药企业也不是秘密了。

据行业人士统计，在并购天士力以前，华润系已经将至少5家知名中药上市公司收入麾下。同为“国家队”的国药集团高调入驻了太极集团。另据行业媒体E药经理人报道，市值TOP10的中药上市公司中，至少70%有国资背景。而且这个过程几乎就是集中在近5年内。

在其背后，中国医药市场规则和发展逻辑发生了巨大的变化，曾经叱咤风云的老牌中药企业英雄迟暮，在转型中稍有不慎就面临淘汰出局。

从以往的经验看，中药上市公司不得不引入国资，往往是因为收入急剧下降，难以为继。

中药上市公司很多是依靠单一大品种打天下的，比如康恩贝，丹参川芎嗪注射剂曾经撑起了该公司四分之一以上的收入、近50%的净利润；昆药集团的血塞通（冻干）所在赛道曾有80亿元规模，该药本身也支撑起了公司业绩的半壁江山；天士力最能赚钱的产品也只有复方丹参滴丸。

这种发展模式抗风险能力太弱。正因为此，丹参川芎嗪注射剂在医院的使用受到重点监控，且被踢出医保目录，乃至最终退市、停产，对康恩贝形成了致命打击。

昆药集团营收下滑，最后不得不被华润三九并购，很大程度上也是因为主导产品血塞通（冻干）在2017年版本的医保目录中，支付范围受到了限制（限二级以上医院使用），影响了销售。

可以看到，上述政策仅实施4个月，血塞通（冻干）销量就下滑了12.64%，公司净利润下滑18.9%，只有3.3亿元左右，到被收购的2022年，其扣非净利润已经只有2.5亿元了。

相比之下，天士力的情况更加复杂，可以说是遭遇了连环打击，退无可退了。

相当长时间里，天士力的主要收入都是来自医药商业板块（曾占到公司总营收的58.7%），覆盖面向医院端的药品批发，面向患者端的批发和零售。

2018年以来，国家多项政策就是针对这些在中间环节发力的，包括“两票制”（包括面向医院的批发和面向零售的批发和零售业本身）、集采，以及提高零售门槛的“药店分级”等新政，都严重冲击了天士力，导致其现金流越来越紧张。最后迫使天士力于2020年初彻底剥离了这部分业务。

这一调整虽然表面上拯救了现金流，但是危机仍然存在。沈阳化工大学的徐宏鑫，在2022年发表的一篇分析天士力财务能力的文章中直言，这家公司有应收账款回收缓慢、资金运用效率低、公司产品生命周期进入衰退期及抵御意外风险的能力不足等问题，需要相应作出调整。

从结果看，天士力的调整是不够的。该公司业绩报告显示，2023年天士力虽然业绩有回暖的迹象——扣非净利润增幅60%以上，但是主要动力来源还是复方丹参滴丸，他们在研的新项目则有过于发散之嫌。

加上研发投入快速增加，天士力的现金流问题又隐现了。

2024年*季度，该公司的营业收入和净利润表现尚可，净利润2.95亿元，同比还增长了11.58%，但是该公司的经营活动产生的现金流净额下降了324.05%，比商业板块仍然是主力、需要代替医院向生产企业垫付大量资金的时候还要严重。

天士力给出的解释是“公司报告期内银行承兑汇票贴现托收金额低于去年同期所致”。不过，其负债不断增加等问题，还是引发了外界对于天士力资金窘迫的揣测。该公司2023年短期借款已经增长到了7.23亿元，相比2022年增长了近300%。

接下来，随着线上药店纳入医保支付体系，以及控制零售药品价格的多项政策落地，天士力的收入还将受到更加严重的影响，届时他们在现金流方面的问题将更加突出。

这或许是天士力卖厂的真相。而在中药大厂陆续涌入“体制内”后，中医药发展的变局也逐渐清晰。

来自：天士力2024年*季度业绩报告

2、近3000家中药生产企业将出局

国资之所以热衷于并购中药大厂，除了看中产品，一定程度上，也是因为他们承担了全面提升产业链的使命。

相比天士力的沉默，华润三九在与投资者的交流中大大方方地谈论了并购天士力的事宜，并坦陈了对天士力已有产品管线以及全产业链竞争优势的看重。

“并购的本质是整合。”有分析人士指出。华润三九在选择标的时，也结合了自身的特点，并有战略方向上的考量，标的企业已有的品种是最直接的参考项。

通过收购昆药，华润三九在下游“消灭”了竞争对手。此前，他们与昆药集团在血塞通胶囊市场较量多年。天士力的核心产品复方丹参滴丸，在心脑血管用药领域已经是市占率*的品种了，在实体药店，其销售额远超血塞通胶囊。

将昆药、天士力收入麾下，无疑令华润三九在心血管用药方面形成了优势地位。

除此以外，华润等“国家队”在中医药“上游”的拼抢更加凶猛。作为血塞通系列产品的原料，昆药在这一领域布局了70多年，不仅覆盖了种植、饮片加工、活性物质提取、制剂生产、营销推广整个产业链，还建立了中药材全生命周期内的可溯源智能化管控。

在产业链上，天士力也有数十亩获得了GAP（良好农业规范）认证的丹参种植基地，以及三七种植基地。按照天士力公告所说，这些药材足够其实现“自给自足”了。

国药集团的手笔也很大。公开信息显示，国药集团已经在23个省份参与共建了189个中药材生产基地，覆盖115种道地药材，总面积38万亩，还有1.6万亩种子种苗繁育基地。为了控制药材质量还引入了全程可追溯数字化质量平台。太极集团在其中贡献过半。

广药并购康美药业、山西国资入驻广誉远，也都有将其经营多年的中药产业链收入囊中之意。

比如：康美药业，有7个中药材批发市场，4万亩药材种植基地；广誉远早在2013年就提出了全产业链打造高品质中药的战略，在吉林、河北、江苏、河南等地建立了人参、鹿茸、地黄、党参等多个种植基地。

近年来，集采叠加中药材价格上涨，给中药生产企业带来了巨大的成本压力，产业链的韧性和安全性受到*的重视。

同时，国家提升中药质量标准的要求，也倒逼中药企业不得不重视对产业链的控制。

可以看到，在7月底国家中医药管理局印发的《中医药标准化行动计划（2024—2026）》中，针对中药质量提出的要求，要健全中药全产业链标准体系建设，从中药材种子种苗、种植养殖一直延续到中药饮片炮制。而在药品质量评价体系中，临床使用上的安全性、有效性也是重要指标。

这大大提高了中药种植的门槛。作为受政策影响较小、有较强经济实力的企业，中药“国家队”在引领行业发展方面确实应有此担当，但是他们也并非*的力量。

前瞻网数据显示，截至2023年底，中国共有4750家中药生产企业。分析人士认为，最终可能只剩下1000到2000家。不止“国家队”，有实力的民营企业，也有可能加入到中药的“跑马圈地”中。

在整合完成后，不止很多中药大厂会消失，中药购销中间环节也会被排除在外。这是因为绝大部分中药畅销药都会实现了全产业链上的“自给自足”。

中国商在中医药领域一直是令业内人士又爱又恨的角色。

一方面，他们连接了种植和生产企业，提供初加工产品，是中医药市场重要参与方。河北安国、安徽亳州等“药都”，都是有上千年历史的中药材集散地，到现在都有数十万药商活跃其中，这些地方每年的中药材总交易量都超过1500亿元。其中，仅亳州就有3万多名药商和560亿元以上的年交易额。

另一方面，他们也因为集中度低、“小散乱”等问题饱受诟病，部分药商有存在囤积药材，加重中药材价格飞涨的问题，还有不法商贩将活性成分提取出来、初加工不尽规范，造成了中国中药材质量参差不齐的局面。

时至今日，尽管中药中间商有各种各样的问题，但是，因为牵扯诸多利益方，要彻底淘汰他们还是会有很大的难度。

而且业界也担心，这种产业链上下游高度绑定的“巨无霸”模式，相当于把可以自由组合的乐高积木焊在了一起，虽然非常稳固安全，但是就不够灵活了，一旦决策失误，难以快速调整。

有业内资深人士告诉虎嗅，历史上，就曾出现过产能过剩又调整不及时，只能拿药材当柴烧的情况。

无论如何，中药产业链彻底改变已成定局。也许，在今天，快速涌现的数字化、全程可追溯系统、AI等新技术，可以帮助中药“巨无霸”们，减少业界所担忧的问题。

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