IPO“堰塞湖”难疏通，一个壳100亿？！
但由于目前A股注册制被搁置，IPO“堰塞湖”现象难以在短时间内“疏通”，这意味着这个“最严厉”的资产重组方案改变的只是壳资源的价格以及上市的成本，却无法从根本上扭转借壳市场的供求关系。在监管新规及市场行情双重作用下，曲线借壳上市的“资本游戏”层出不穷，推陈出新。于是，被媒体称作的“2016最性感的借壳”便横空出世。
12月20日，德展健康公告，发布最新公司章程。早前，今年7月29日，嘉林药业借壳天山纺织获证监会审核通过。以重大资产置换+发行股份+股份转让+募集配套资金，成功借壳，交易作价83.68亿。今年10月15日，借壳后的上市公司，更名为“德展健康”。该借壳的“性感”之处在于三维并购，所谓三维指的是以并购基金作为资本代表、嘉林药业作为资产代表、天山纺织作为上市平台代表。
整个的借壳流程，可分为四步：重大资产出售及置换：旧资产置出，一部分由上市公司大股东凯迪投资1.18亿现金支付，一部分与美林控股持有的嘉林药业47.72%等值部分进行置换；置入资产超过置出资产中置换金额的差额部分，由上市公司发行股份购买；股份转让：凯迪投资和凯迪矿业合计向美林控股转让7,500万股，美林控股以第一步中资产置换取得的置出资产作为支付对价；配套融资。
流程之中，看点颇多。以并购基金参与借壳为例，在嘉林药业的股东名单中，并购基金——上海岳野持有嘉林药业922.45万股，占比30.25%，引人注目。上海岳野成立于2015年6月17日，是上海岳野股权投资管理合伙企业（有限合伙）的简称，为充当过桥资本，收购嘉林药业股权而设立。其后，它通过股权转让等方式获取投资的资本利得。截至12月20日收盘，德展健康报收14.45元/股，上海岳野持有股份的市值已达42亿元，较本金20.95亿，实现浮盈100%。
目前该操作的壳价格无从得知，但从目前的行情以及上海岳野的存在来看，价格恐怕不低。从壳公司的角度来看，据并购业“老司机”俞铁成发文（《壳费：100亿！？》）称，资产清洗干净、人员负担极低的壳价值达到100亿元。文章《如何计算A股借壳成本？》称，按常规借壳方案计算，比如壳公司市值30亿元，借壳资产利润6亿元交易估值60亿元，借壳完成后借壳方持股比例总计为66.67%。假设交易完成后50倍PE总市值300亿元，则借壳成本=300*（1-66.67%）=100亿元。
具体执行层面，俞铁成提出如下解决方案：收购方自己掏5个亿做劣后级LP，找基金子公司、信托公司或财富管理公司配10亿的优先级LP共同发起成立一个有限合伙并购基金，然后再向银行申请50%的并购贷款就可以获得15亿的贷款资金。用5亿杠杆撬动30亿收购资金，按100亿估值买下一个上市公司的控股权，再想办法对接360等巨无霸企业来借壳。如果操作成功股价大涨，扣除银行贷款和优先级合伙人本金及利息后的收益绝大部分都流向出资5亿的劣后级出资人，收购方将大赚一票。
壳资源就像一座围城，外面的人想进来，里面的人想出来，而且各自理由充分。但是围城内外的人或要切忌利令智昏，打好自己的算盘，算好成本账是最为重要的。毕竟，任何事物有其双面性，资本是把双刃剑，美好落实在现实而不是预期才更加美好。“IPO不行我们就借壳”也并不只是说说那么简单。
本文来源投资界，作者：Julian，原文：https://pe.pedaily.cn/201612/20161229407341.shtml
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