公司做市沉浮录：别再和我谈做市了好吗？！

如果再有一次机会，你的公司还会不会选择做市？

　　董秘袁源起初坚信做市制度将会加速新三板的“纳斯达克”之路；但如今再度谈起做市，他表示自己有些后悔，“当初帮助公司启动做市是不是一个正确的决定？”

　　但他随即摆手表示看得开，“因为谁都不可能预判未来，你不能站在今天的角度去评论过去的选择。”

　　另一位董秘杨菲则开始重新思考做市这件事情：是否有必要做市？做市商是否真的能帮解决流动性的问题？为了促进流动性，所需要支付的代价是否值得？做市是当下最合理的选择吗？

　　在她看来，这些问题的答案均是否定的。做市不一定能解决流动性问题，但为了寻求做市，中小企业付出的代价是割肉，是放血。

　　杨菲表示，如果再有一次机会，她的公司一定不会选择做市。

　　越来越多公司选择退出做市。2016年，仅有77家(剔除退市企业)做市企业转协议，而今年上半年就有194家做市公司转协议，是去年全年的2.5倍。

　　挂牌的公司减少，新挂牌选择做市的公司又变少，同时做市转协议的公司增多，这就是目前新三板上的现状。

　　新三板做市何以遭遇当前困境，值得当下每个市场参与者深思。

“割肉”起高楼

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　　2014年8月25日，马丽的公司成为新三板首批做市公司之一。这家2012年挂牌，一直没有什么交易的公司，股价和流动性瞬间被激活了。

　　做市系统上线*天，很多公司股价上涨达到50%甚至100%。首日的暴涨，就像上市公司新股首日开盘涨停一样。这是做市带给市场参与者最直观的冲击。

　　“我们当时坚信新三板是未来的‘纳斯达克’，而做市转让是摆在我们面前的机会，提早参与其中，未来差不了”，很多人抱着这样的想法。

　　根据读懂新三板研究中心数据，2014年10月至12月，新三板市场单月成交额由14.5亿元增至31亿元，翻了一番，其中做市成交额由3亿增至8.7亿，而在此期间新增挂牌家数不过340家。

　　大量挤进来的资金在围猎少数标的，这就是当初的情形。

　　2015年3月18日，做市指数正式推出后，一路走高，4月7日创下了2673.17点的最高纪录，占比不足两成的做市公司撑起了新三板市场大半的成交。

　　很多做市公司股价不知道翻了几番，也不知道融到了多少钱，不夸张的说，那轮牛市对它们来说，简直就是一台提款机。

作为新三板明星股，联讯证券在大牛市中融到了37.91亿元，目前交易量和换手率一直居做市企业前列；

曾拥有33家做市商的明利股份，交易非常活跃，2015年3月，一举融到15亿，放在当年，怎么看也是一家不错的公司。

　　市场的疯狂让更多人闻风而动，到2014年底，做市公司家数已经由43家增至122家。

　　袁源所在的公司为了赶上那波行情，由大股东将股票低价转让给两家做市商，2014年底就开始做市。做市后公司股价很快之间涨到了十几元，为了以最快速度融到资，公司马上以5元的“低价”定增融资，引入个人投资者和4家做市商。

　　当时市场变化太快了，甚至连券商也准备不足。

　　整个做市商圈子更重视前期投资部分，也就是筛选标的、价格谈判。至于策略方面，更多是在如何为这只股票勾画做市后的股价走势，简单粗暴的说就是“坐庄”，什么时候吸筹让散户进场，什么时候震荡洗盘，什么时候拉高。

　　像马丽这样的首批做市公司，当初选择做市的原因很简单，“做市确实是一个比较新颖的交易方式，希望能够提高流动性、活跃交易”。

　　由于马丽的公司比较受市场青睐，流动性和估值都上去之后，融资也没有落下。做市带给这批公司的，远远超过当初的预期。

　　事实上首批做市公司也是新三板市场中*的标的，部分企业甚至不输上市公司，“总体来说还是优质公司的投资价值通过做市商制度开始释放了”。

牛短熊长

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　　但是疯狂并没有持续很久，在2015年4月7日做市指数达到最高2673.17点后，市场很快就开始让人看不懂了。

　　“从7块钱涨到30多块钱，转眼又跌到5块钱”，董秘杨菲说不能理解，做市的股票也能一买就涨，一卖就跌，“7手的买单就让公司股价涨了20%，你觉得这合理吗？”

　　看着整个市场价格上上下下，杨菲的心绪也在大起大落中挣扎，那段时间公司股价像过山车一样，这位年轻的董秘也变得越来越敏感。

　　这个爆发又骤冷的市场，出现了各种让人怀疑人生的奇观：连续无量下跌、长时间价格倒挂、做市的比不上协议的……

　　在一片萧条中，袁源的公司还算好的，股价没有出现太离谱的暴涨暴跌。某种程度上说，是当初的低价增发“救”了公司。“只能说庆幸当时市场没有给我们机会高价增发，当时我们也计划*轮定增完成之后马上启动第二轮、第三轮，只是市场变化太快了。”

　　大部分做市公司当时选择在股价走高之后进行高价增发。“现在来看当时估值特别高、找了很多机构、融到特别多钱的公司过得未必好。”

　　“在新三板市场发展太好、流动性充足、股权分散、高价融资”，这些在市场疯狂时看起来风光的事情，后来证明全是坑。股东人数超过200人，放在2015年，公司得有多开心。而如今，避之唯恐不及。

　　因为异议股东问题融资、并购、IPO遇阻；因为做市流动性好跌得惨不忍睹；因为高价融资，在股价下来之后，再也融不到钱。这样的例子比比皆是。

　　起初大家都觉得新三板会成为独立的交易市场，很多公司、投资者和机构都是按照交易市场的思路来布局的，现在全落空了。

　　股价跌下来，很多公司的流动性和融资直接就被堵上了。最常见的例子是这样的，眼睁睁看着一只股票价格已经跌了80%，个人投资者眼馋得很，可就是买不到。机构拿这个价格和公司谈定增，公司也根本不会答应，觉得公司被严重低估。

做市商的罪与罚

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　　市场持续低迷，所有的怒火都发在了做市商身上。

　　低价拿票，是做市商最被市场诟病的地方。做市制度刚开始推行时，一个公开的潜规则是：做市商不断压中小企业的拿票价，以拿到50%甚至更高的差价。有做市商希望按净资产报价，有做市商希望按净资产再打个折，更有甚者，每股压到1块钱。

　　董秘袁源所在的公司本打算首批做市，与几家做市商一番博弈下来决定缓缓，“压价太狠了，当时券商也比较着急推进首批做市，我们只能暂缓了。过了两个月再沟通的时候感觉好一些了，为了赶那波行情，我们也割肉做市了”。

　　袁源说做市商希望以一个相对安全的价格作为做市成本的起点，可以理解。但马丽对此并不认同，“我这不是白菜，那么低的价格为什么要给你？”

　　后来随着市场的火爆，做市商为了抢标的，也开始随行就市。“三根阳线颠覆三观”说的不仅仅是散户。

　　牛市中，不少做市商高价拿的票，在2015下半年也难逃被套的命运。随着市场走熊，做市商拿货价格也理性了很多。

　　除了低价拿票，对做市商质疑最多的还有，没有为市场提供流动性。

　　一般都认为做市商越多的公司流动性就越好，其实也许因果关系恰恰相反：很多时候，并不是做市商带给公司流动性，而是由于公司质地好，流动性活跃，才吸引做市商加入。做市商并不能为市场创造流动性。

　　其实坦白讲，在当时的情况下，做市是有很多积极意义的：提高流动性、关注度，这是很重要的；而且新三板不仅是个融资的平台，还有规范的作用，这对新三板公司的后续发展很重要。

　　“在市场环境变化之前，做市商的交易中介作用很突出。”马丽说。但现在的她已不愿过多评价做市商，“谁也不希望自己的股价忽上忽下，更不希望有个失真的股价挂在那里，但我们曾是做市的受益者，还是要感谢做市商的。”

还要不要做市？

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　　经历了大起大落，很多公司已经真正“看开”了。

　　“我们公司目前对做市这块已经关注很少。无论公司在哪，不都要靠业绩支撑吗？”马丽说她的公司正处于转型期，三个副总，两个常驻外地开展业务，一个经常各处飞谈业务，她也无暇每日关注K线，“所以你现在问我对做市的期待，我肯定说没什么期待了。”

　　经历过股价几个来回的暴涨暴跌，她已经不再对市场对做市商抱有过多期望了，“一直以来我们都没有什么负面消息，今年上半年业绩增长也很好，董秘告诉我披露半年报后股价不涨反跌，整个市场氛围感觉就不对。”

　　在这样的市场环境下，指望做市商帮你维护住股价，根本不现实，在商言商嘛。马丽说，“市场不好不能全指望做市商，这也不是短期能解决的事情，业绩才是最重要的，股价表现不好以后我们可以分红。”

　　这方面，董秘李鑫和马丽的看法一致。李鑫认为，无论公司选择什么样的资本运作道路，首先还是要先把业务做好，商业模式要靠谱，盈利模式要清晰，结合这些去设计资本运作路径。

　　李鑫所在的新三板公司，市值超百亿，2016年逆市而上，选择了做市。

　　“现在很多好公司选择不做市，但我们和他们理解不同，我们在挂牌前就决定做市，因为我们希望交易活跃，也希望借着新三板市场给企业定价。”

　　李鑫所在公司的主要诉求为定价，“协议转让的价格断断续续，定价说不清楚，容易受到质疑。但做市每天都有相对稳定公允价值在那里，我们的很多股东都是实力强、体量大的知名投资机构，透明、持续、稳定的公允价值对他们很有意义，对我们后续业务开展和资本运作也有很大帮助。”

　　当然，不同的公司，在不同的发展阶段，选择会不一样。袁源相信，股转系统一定会基于现在的问题，推出新政策。只是不知道这个大家期待已久的新政策何时落地？

　　未来的路还很长，眼下没人知道做市制度未来会怎样。

　　（文中所有人物皆为化名）

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