FOFs的投资逻辑：接触了市场上近千家GP，我们看重这些方面

2018年12月5-7日，清科集团、投资界在北京举办第十八届中国股权投资年度论坛。论坛携手行业知名学者与重磅嘉宾，秉承传统，革故鼎新，解析政策趋势、聚焦投资策略、探索价值发现、前瞻市场未来。

在《FOFs的投资逻辑》对话环节，硅谷金融集团中国区高级主管、董事总经理陈青，步长资产管理中心总裁姒亭佑，大唐元一母基金董事总经理兼投资负责人夏信，清科集团管理合伙人、清科资管主管合伙人杨敏展开讨论，母基金周刊创始合伙人兼CEO陈能杰担任专场主持。

以下为演讲实录，经投资界（ID：pedaily2012）整理：

陈能杰：各位大家下午好，先做下简单介绍。

陈青：我是硅谷银行的陈青，负责硅谷银行在中国的业务，我们基金在美国做了20多年，投资的都是一流的VC，同时我们也做直投基金。在中国我们也用了一样的商业模式，在银行支持科创企业的同时，与VC建立紧密的合作关系，我们在中国与地方政府合作做完了两期母基金和一期直投基金，现在正在Close第三期母基金。主要的投资方向是以早期投资为主，聚焦在科技创新领域。

姒亭佑：大家好，我是步长资产姒亭佑，谢谢。

夏信：大家好，我是大唐元一的夏信，我们是比较新的机构，从2016年筹备，2017年开始做的市场化的专业母基金。依托大唐财富的平台，面向全国高净值的个人和机构，我们在不到一年半的时间做了大概20亿的规模，现在有两期综合母基金，有一期垂直的医疗健康母基金，两年投资了十几个项目，也投了S基金。现在我们整体业务的范围涵盖综合母基金、S母基金、垂直行业母基金。

现在正在筹划的美元母基金已经在搭架构过程中，明年会跟大家见面，现实是现在国内高净值个人和机构有非常明确的资产配置的需求，但鉴于个人的能力或者单个机构对股权基金的了解或审查的能力不足，他们非常愿意参与到专业化的母基金管理里面来。我们未来会把母基金策略、团队都打造得更加完善，也欢迎各路GP都能够积极来跟我们合作，不管是新的基金募集还是说S基金的份额。谢谢大家。

杨敏：大家好，我是清科集团的杨敏，主管资管业务，管上市公司的钱，主要围绕上市公司外延式的战略布局进行一些战略投资和产业整合为目的的基金。另一块就是管理了很多支家族基金，主要是围绕着家族财务回报为主投一些优质资产和更多的优质资金，谢谢。

陈能杰：我也介绍一下，我们是一个比较新的面孔、新的平台，去年年底开始做，一年多的时间，主要有三块业务。一块是内容，目前在国内以私募股权行业深度内容为主，有海外的内容；第二块就是对我们的社群，或者说在全球、全国举办一些LPGP对接的活动，大型的小型的都有；第三块是投行业务，主要是人民币和美元的资金募集。还有中国的管理资产公司，给他们引入一些海外的战投，这也是投行业务比较重要的一块。

中美关系对中国GP投资影响多大？

今天发生了不幸的事情，现场也有朋友是他们的LP，这是蛮大的冲击。这个事件反射出目前中美关系对我们这些投资人意向的影响，因为我们做LP和投资，需要看一个大的格局和趋势。所以我想问一下在座各位，怎么去看目前中美状态对整个投资行业的影响。

姒亭佑：我个人的看法，我觉得现在目前的环境在变化，变化来自于美国在全面的防堵中国发展。美国肯定想要保持领先，以前中国GP投资与国外相比有很大差别，国内大部分基金投资人很喜欢投已知产业，也就是说公司比较成熟，能够马上IPO，但是这个时代马上过去了。我们在未知产业，比如科技投入相对较少，美国还有以色列，他们放了相当多的精力在这些方面。

中国GDP已经到了全世界第二，但是我们GDP的内涵其实并不高，我们GDP就是衣服、裤子、鞋子加工所得，但是美国GDP是波音客机、F35、导弹，还有包含麦克风、APPLE。他们内涵的强劲导致了他们有创新驱动让整个经济不断再次发展。日本之前有来挑战过美国，但是失败了，现在中国来挑战，因为中国在AI方面全球排序并不比美国差。中国正在进入下一个阶段，从早期生产资源的驱动，后来到了所谓的销售通路。因为你做了好的产品，谁销售通路越有效，就能够拿到越好的市场份额，这是市场驱动。再往后走，2008年以后全民PE，投资驱动了产业升级。这就动了美国人的奶酪，现在是全面防堵，进行技术管制。

我认为，第三次的国际化时代来临。第一次是殖民时代国际化，第二次是国际贸易的国际化。

最后一点，这会使中国传统产业受到巨大的冲击，但是传统产业的冲击并不代表我们投资没机会，因为新兴产业将会兴起，对于投资人来讲，不是停在某一个地方，一定要减少对没有创新的路径依赖，作为GP要有思考能力。如果现在这个时候来募资，过去我投了什么项目，现在目前我的储备项目都还在路上跑来跑去的GP是没有思考的，这种GP我们已经不再看了。为什么？因为越晚期的投资我们越偏金融。

创新需要有源头，源头来自于哪里，为什么有产业背景的人容易融资，因为越早期越偏产业，所以金融基础加上产业的服务，这是未来GP发展方向。我们看好的是硬科技，所有技术的交叉，其中一个包含创新，另外就是迭代。传统产业怎么往上走，这个东西没有答案，只有交给各位优秀的GP，谢谢各位。

陈青：我想分享一下我观察到的。第一，你要投美国的基金也好、企业也好，你不能做GP，不能做技术尽调，投技术企业不做技术尽调非常困难。我们在美国和中国都做投资，同时有银行的跨境业务，我们发现中国投美国，大家更多处于一种观望态度，不知道下一步政策走向。当然，这跟中美贸易Tention直接挂钩。但是有一个好的现象，现在有很多欧洲的同事给我们介绍非常多的基金和企业也好，想进入中国。同时中国也看欧洲和西方，毕竟欧洲市场比较分化，每个市场都比较小，更多的是英国和德国。

另外，从LP的角度来说，受益于中国多年工业化发展，很多基金会发现中国团队的成绩是最好的。即便现在的情况，我发现美元的母基金仍然会看好中国，因为它不短视，一投投十几年，我一年两年可能有调整，但是总体不会变。因为中国很多LP特性是银行、政府，包括个人，钱比较短期，同时要随着政策变化而变化。实际上，今天人民币募资非常难，但是美元的募资并没有非常明显的下滑。

夏信：中美贸易战是国家形态的事情，对我们GP、LP是从宏观格局角度有影响。但是真正到我们去投项目，比如落地到企业去供给引荐市场的需求，我觉得影响是很小的。因为我们现在我们投资大部分的市场、供给包括需求都是在国内，GP、LP都会更注重国内硬科技，像姒总说的，会从国家层面重视这一块。

以前国家觉得市场有什么需要，我再放一些，比如模式创新，只要市场有钱投、有钱做，有需求在这，就认随你发展。未来从国家的角度引导性更长一点，包括现在的科技，在芯片、高端制造领域可能会有一个更强的引导性。当然这不是坏处，就是从国内的形势来看，中国的需求的确存在，它现在无非就是原来依靠国外进口的东西，可能要花更多一点的时间做替代，其实还是要发展自己的产业，最终还是要落在自己的身上。就是不发生中美这种对峙事件，国内政策也是逐步在调整。

大唐元一母基金作为高净值投资人和管理机构来做股权投资，我们其实在今年前些时候跟现在的观点都是一致的。现在的母基金更注重垂直化的GP，包括姒总刚才说的产业。其实因为中国的VC、PE经历了2.0、3.0时代，包括现在很多基金已经裂变三代、四代、五代，往未来看肯定会更垂直，在硬科技、产业上的优势更强的东西会看得多一点。外部事件是表象性的东西，本质上无论国家层面的发展还是GPLP投资策略上，都会更关注一个行业的沉淀。未来国内的需求和供给只要能够做好，我看好国内的经济整体的形势发展。

杨敏：过去几年，大家知道人民币基金多了很多，其实人民币的投向量也比较大。项目的融资很多也倾向于人民币基金的投资，有的就不选择美元投资，可能明年会更多一些美元的。从大环境上来讲也会受这个影响。像我们自己管理的基金也一样，可能过往管理更多的是人民币的家族基金，从今年、明年我都会去布局一些美元的家族基金，投到中国的市场里边，当然也有一部分少量会投到美国和其他国家，但是更多的专注在中国市场，我更看好未来有很多机会来源于中国市场，这是我的看法。

陈能杰：欧亚集团他们当时有一个判断，八个字描述当下的情况：贸易热战、科技冷战。第一，贸易摩擦其实是一体的，但是在科技技术层面封锁、限制你，真正的冷战是在水下，在科技层面、技术层面、创新层面。第二，我刚刚听姒总讲，我同意也很坚定，因为全球化的浪潮特别明显。

我看到两点：第一，中国的人口规模支撑东部、中部、西部，一线、二线一直到六线消费降级，如果一格一格划线，你会发现中国整个城市经济感非常纵深，我们在这个里面它的容纳空间非常大。

第二，所谓的科技冷战并不是坏事情，某种层面上我们一直在消费创新、消费狂热，突然冷静了下来发现原来是这么回事，我们跟他们有这么大的差距，从文明发展的角度来看这并不是坏事。外部的负反馈和有效刺激永远对我们有帮助，永远对一个经济体的发展有帮助。

那么，在这样的一个环境或者对大家的整个投资的策略方式有没有一些什么样的影响和变化，你们现在有没有调整，跟我们大家分享一下。

LP投资策略的变与不变

陈青：我们没有什么变化。我们是一家硅谷金融集团，有银行业务、基金业务，专注科技创新。之前在中国做了不少布局，后来2012年美元市场恢复，我们关注关注美国。大概在两三年之前，我们又开始看中国。不管美元还是人民币，它最大的特点就是在银行体系生态圈里边重要的一环，所以它是为我生态圈整个服务的。怎么理解？我基本上投的方向还是专注于早期，专注于科创为主的VC基金。

姒亭佑：我补充一下，国外VC/PE分得特别清晰，VC做早期融资，PE就是做IPO这样的大案子。国外的机构VC等于我们这边所谓的天使投资，或者是成长期的基金。我们的资产管理有点不太一样，在管资产的时候作为一个首席投资官，你们需要去思考在不同的环境之下，需要把哪些资产放在哪些产业里边，放在哪些区域另外，还有放在哪一个阶段里边，这就是为什么我们对于整个宏观都是经过深度研究。我一直在想，投资是有投资的地图，同样作为企业家也有企业家的创业地图。

所以，我们目前大的方向肯定不变，任何一个年度，它的表现你不知道哪一个会好，哪一个会坏，作为一个长期的LP，每一个年度都会去做布局，无非你做细部的调整。

另外，我们坚定地相信中国的补充市场。补充市场来自于哪里，我们目前市场重新再回到了补充整个中国的发展，这是一个补充市场的机会。

夏信：大唐元一从2016年底到现在，看了将近1000家市场化的基金。刚开始，我们选择基金主要是偏向综合性的，甚至说是白马为主。现在我们的策略开始改变，以后会更侧重垂直性的基金。

国内大多数GP会存在什么问题，覆盖的领域可能会非常宽泛，有一些有TMT加医疗，非常的分散，这会使得GP本身的资源，包括专业深度，都是不够的。一个要看你专业的积累，还要是看产业链上做的资源布局。

现在我能接触到市场上形形色色的小到100万的投资人，大到两个亿、三个亿的投资人，他们每个人都会有自己对股权投资的看法。有些人就会找某个方向的独角兽，或者说是比较头部的项目。这反映了大家都会有一个共同的认可，未来都会逐步去投这些非常垂直的管理人或，这在我们的策略里面也有体现。

还有一点，现在国内的GP会往前走，之前做天使、A轮、B轮早期的GP也会往后成长，甚至做PE基金。其实母基金后面也会逐步提升这种早期布局。这跟刚刚说的垂直不矛盾，如果你的GP构成垂直，其实可以在早中或者比较成熟的时期都布局。

再说回母基金。我们母基金的策略改变，一个是综合这块，我会去形成一个配置，这边有一句话，你的鸡蛋不能放在一个篮子里面，这是一种观点。还有一些非常专业的人说我的鸡蛋就要放在一个篮子里面。对我们母基金来说，我的鸡蛋不放在一个篮子里面。但是对于我选择的GP，我要求它的鸡蛋放在一个篮子里面，这就是一个大逻辑。

在成熟市场，尤其是欧美发达国家，其实IPO占VC/PE整个产业的退出不超过15%。我可以预见，在更长的一段时间之内或者未来的趋势，国内的退出也不是IPO为主。后续母基金也会推出S基金的策略，未来也会关注并购或者产业整合策略的GP。

杨敏：我这边管理的钱大多数是上市公司和家族企业的钱，以产业整合为目的，围绕着尽可能安全基础上财务最大化的诉求，所以投的时候我们更多考虑子基金环节怎么收益最大，在尽调的维度和考核几个元素里面都是围绕着这样一个直接的结果。比如要去看一个子基金，我更多关注子基金在退出方面是否有相应的团队，是不是有很好的计划，这会直接影响到你未来的基金IIR到底达到多少，你投得再好不出来也没办法体现更高的收益。另外，也关注激励制度怎么建设，因为整个的投资团队最终还是要跟结果挂钩，如果激励制度设计不合理，你很难把这个动力做得很足，能够让团队挑到更优质的项目。当然我还要看很多的其他维度，比如团队的稳定性等等，你外乎都是围绕着财务收益最大化的逻辑来看。

从未来布局角度来讲，我们还要设一些家族基金，比如医疗大健康，我投很多的字基金都是医疗领域。我这边管的钱跟很多上市公司也有关系，退出通道很畅通，所以策略还是不一样。

选择GP，如何避免掉坑？

陈能杰：国内现在很多说法，各种黑马、白马、红马。在我看来GP就是挣钱的GP和亏欠的GP。关于怎么选GP，你们怎么避免投入到坑里去？

陈青：红马是什么？

陈能杰：有中国特色的国有背景。

陈青：我们目前还没有投到坑里。对我们来说，我们还是喜欢它的投资团队，这是美元投资人的投资理念。

姒亭佑：其实GP所谓掉坑不掉坑，最重要的还是你前期的判断。如果一个GP，它就是满嘴胡说八道，对于专业也不是很熟悉，一看大家都清楚，所以看多了就知道哪些人胡说八道，哪些人有深耕，在行业内有足够的资源，还有对投资有完整的理念。

但是看企业的机构是否能够具备未来增长，那是另外一个判断。

从我的角度来讲：第一点没有无源之水，所有的所谓的黑马一定可以往前追溯到他在哪一个机构里面做了什么事，这个东西只要你做深入的尽调就可以看到。第二，我们也会投一些机会型的时候。比如2008年我们投了一个基金，它专门在美国做房地产。为什么那个时候我们会投？因为所有的资产价格已经跌破了资产价，后来我们大概有6倍多的回报。但是现在再来跟我谈同样的策略肯定就不行了，因为资产价格已经很贵了。

夏信：我们现在看GP，其实非常注重人。刚刚大家都提到人的问题，但是我们对人的查验，会追根溯源，每一个GP都会问他，你们的初心是什么，这个很重要，包括你的初心未来是不是还在。

因为其实GP都是人组成的，我们会非常关注这些人当初是怎么聚起来，未来是不是会继续坚持。另外，通过接触市场主流的上千家基金，我们不光能了解现有的机构情况，还可以了解它原先所在的前一家，甚至上上家基金业绩的情况，还会通过项目方去进行多重的交叉验证。

其次，我也非常同意，以前收割机会的投资逻辑其实已经不成立了，未来要挖掘的是价值发现或者说是价值创造型的GP。

杨敏：掉坑对于清科的基金来讲这个可能性几乎没有，因为对整个行业太了解了。在投子基金的过程中，我们也非常看好从产业出来的人。另外一个方面，你对被投标的的赋能也很重要，所以投子基金的时候，我很关注子基金在管理的面到底能给被投标的多少赋能，这也决定你真正拿优质标的的时候的竞争能力。

陈能杰：感谢大家的时间，也感谢各位嘉宾给我们带来精彩的分享，希望未来的时间大家都不要掉到坑里面。

本文来源投资界，原文：https://pe.pedaily.cn/201812/438574.shtml