重新发现戈壁创投，复盘15年“利弊得失”

　　偌大的波音747上就三位乘客，徐晨根本不必费心去找自己的座位，一路带着惊讶和疑惑落地，徐晨发现整个世界都弥漫在一种恐慌中——非典来袭。

　　下了飞机，打车去亚洲大酒店，徐晨要去参加他进入投资界的第一场行业峰会，所谓的行业峰会现在看来规模很小，多数都是国企和院校体制下的投资机构，稀稀拉拉坐了大概一百人。这是清科主办的行业峰会，已经算是行业内最大的活动了。

　　“从那个时间点看，就会觉得投资是个长期都会很小的行业。”徐晨眯起双眼，用这样一句话形容自己初入投资行业时的心境。那是2003年，从英国约克大学的金融与经济学专业毕业不久的徐晨刚刚加入戈壁创投。当时，戈壁刚刚创立1年，刘伟杰和曹嘉泰这对美国中经合的前同事共同创立了戈壁创投，和徐晨同一年加入的还有如今的另一位管理合伙人朱璘。

　　“当时不知道谁说的，吸烟可以防治非典，整个会场也没有禁烟，进会场就像进了蓬莱仙境。”而那时的创投市场也正如烟雾缭绕的会场，迷雾重重，来路莫辨。

疯长的“小行业”

　　当时的创业者，主要是两种人——带着理想的“海归”和一脸稚气的大学生。

　　海归们的创业热情并不高，2003年的时候，新浪、网易股价一直在低位徘徊。“这对后面那一波回来的海归打击很大。”徐晨说，因为第一波公司上市以后，他们发现这条路即使走到所谓的制高点——赴美IPO以后，后面的发展也是很艰难的，股价低迷，赚钱无望。当时大家都拿不准，接下来到底美国市场对中国的接受程度会变成什么样子。

　　“市面上普遍没有好项目，与其满世界海淘项目，还不如做好校内的研究成果转化。”这是一位投资人在当时分享给徐晨的秘诀。

　　戈壁创投三位管理合伙人（左：朱璘 中：徐晨 右：蒋涛）

　　2004年，行业峰会的参会人数就多一些了，当时邝子平（启明创投创始主管合伙人）还在英特尔投资，张颖（经纬中国创始合伙人）还在美国中经合，并且刚刚从美国回到中国。徐晨回忆说，分众传媒创始人江南春通过行业峰会接触了张颖等一些投资人，很快，分众传媒宣布获得了CDH鼎晖国际投资、TDF华盈投资、DFJ德丰杰投资、美国中经合、麦顿国际投资等投资机构的1250万美元投资。实际上，在获得这些鼎鼎大名的VC/PE投资之前，最早投资分众传媒的基金是上海漕河泾创业投资有限公司。现在，除了最知名的一些机构，很多当时活跃的投资机构，已经不在了。

　　因为投资机构不多，当时的市场供需比例是融资需求大于资金供给。每个基金的体量不一样，能够参与的项目规模不一样，基金之间抢项目的情况不多。压力主要来自于内部，因为团队经过1999年、2000年那波互联网热潮，投资节奏一时慢不下来。

　　加入戈壁创投的第二年，徐晨去了深圳，走访了达晨创投、深创投一批日后中国本土基金的翘楚。徐晨感叹道：“在这些人民币基金中有一批中国资本市场与中国创投市场坚定的看多者。要相信一个新兴的板块能够被人接受，其实需要很大的勇气。而他们对中国市场的理解，可能在某种程度上的确超过美元基金。”在美元基金“雄霸天下”的时候，有一些人已经默默地提前布好了局。

　　2005年到2008年，是美元基金的黄金时代。但是，也是美元基金集体错失机会的一个时代，“美元基金集体性的选择失误。”也许很多人到现在都认为，是政策红利带动了人民币基金后来的崛起，而徐晨则深知大家只看到了“表面现象”。

　　“刚开始时，创业板高达几百倍的市盈率很是吓人，理性地看，没有人能想到创业板会在很长一段时间保持这么高的市盈率。”

　　因为“看不懂”于是“不看好”，“特别是在深圳，你会发现美元基金很长一段时间是真空的，基本都是人民币基金在做。”徐晨说。美元基金错过了在国内布局的机会，将巨大的市场拱手送给了人民币基金。

　　2005年到2008年，GP们还面临另外一个选择，当时大量国外顶级美元机构在国内找投资团队，于是形成了“美国品牌+本土团队”的构成，那么做自主品牌还是合资品牌？现在回过头来看，很难说哪个是对的，哪个是错的。因为这两种模式，有好多公司活下来，也有好多公司最终离场。合资品牌可以缓解募资压力，快速做大，但是也会带来自由度的局限。

　　不过，从现在这两年的趋势来看，最后走向独立，还是多数基金最终选择的方向。即使那些用了海外品牌的团队，现在也大部分开始走向独立。

　　在投资行业，永远有离资本，离LP更近的，也有离项目比较近的，中间的平衡点很难长期维持，它一直是动态的，处于不断被打破，再被重建的过程中。人民币基金也是一样。

　　近几年，很多人民币基金在采用伞状结构，以主基金配合单支的专项基金，团队用大品牌去做募资，自己做决策，但是主基金会拥有比较多的话语权和利益权利，现在，这种模式在人民币基金中很普遍。

这件事“迫在眉睫”

　　2007、2008年，市场开始发生变化，当时徐晨从上海搬到北京，对当时的情景记忆深刻。一些新成立的，凶猛的投资机构祭出“覆盖性打法”，投资额度更小，几十万人民币，投资项目多，投资决策快，甚至上午看项目，当天下午就会打款。

　　同时，在创业板已经被“点燃”的背景下，大批天使投资人如雨后春笋般出现，很多手上有资金的人，包括房地产老板们发现这是一个肥大的市场，于是曾经处于被动的项目方一下子“翻身做主人”。很多项目往往都有占股比例较大的投资人，即使不控股也能占到30-40%。而且当时创业公司客户获取成本还比较低，资本消耗并不快，几百万够用很久，作为VC，跟这些项目进行谈判，开始变得愈发艰难。

　　更让美元机构感觉艰难的是，正在到来的政策上的危机，国家外汇管理局在2005年发布了一系列文件：包括9号文、11号文以及75号文，换汇压力陡增，一年后的2006年8月8日，商务部等六部委颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，使传统意义上的返程投资和红筹上市模式因审批程序繁琐等原因难以实施，美元基金对中国企业的投资和退出深受影响。

　　一个项目从确定投资到最终投资完成，中间的流程就需要三四个月。“甚至有一次从报批商委到最后换汇完成，历时一年七、八个月。”很多人民币基金可以给项目提供过桥贷款，但是美元基金是不可以的，很多美元基金合伙人只能用自己的钱帮助企业过渡，但是毕竟个人资金有限，如果同时有四五个项目的话，钱转眼就没有了。

　　后来，很多美元机构开始采用外保內贷的方式，机构在国外银行帮项目做担保，国内银行给项目发放贷款。但是这样又遇到了新的技术问题，因为当时美元狂跌，整个外保內贷流程走完之后，会有至少7-8%的资金损失。企业希望机构可以把这个差额补齐，“对我们来说就碰到一个历史性的严峻问题，你没法和美元LP说，要他们补钱，不是一个合适的理由。”

　　而这些还不是最关键的，更根本性的问题是，徐晨发现项目方开始更多的寻求人民币基金，徐晨意识到成立人民币基金已经迫在眉睫，“我们必须要开始做人民币了，不能只做美元了。只做美元这个情况继续下去，我们投资会变得非常非常困难。”就在这样的趋势下，戈壁创投内部希望主动求变。而合伙人只提了一个问题：最大的难度在于，上哪去找投你钱的人？

　　“这个问题真把我们问倒了，我们真的找不到投我们钱的人。那个时候做中晚期太容易赚钱了，Pre-IPO基本上一投进去,很快就可以看到回报，谁会去投时间又长又看不清未来的VC呢？”

　　为了扭转困局，戈壁创投在2006年开始尝试——与天津的大型国企海泰集团合作。整个筹备历时3年，2009年，终于成立了一支海泰集团作为单一LP的CO-GP基金，总规模1.5亿元人民币，“戈壁+集团+集团旗下投资团队”三方合作。而因此戈壁成为最早试水人民币基金的美元基因的投资机构。

　　最终的结果证明，与国企的合作在自由度和可投资标的数量方面都多有拘束。徐晨渐渐明白这条路仍是走不通的，但是这次尝试对戈壁来讲无疑是有益的，用徐晨的话说是，这支基金很神奇，虽然在种种不利的情况下，整个基金的回报仍然达到了近10倍。后来被哈尔滨工大高科收购的汉柏科技就是这支戈壁海泰投资的重要项目。

　　2011年，戈壁终于等到了机会。当时上海地区推行政府引导基金，从申请到拿到批文只用了不到一年，于是戈壁成立了第二支人民币基金。这支基金由国家发展和改革委员会与国内几家机构投资者共同出资，规模为3.5亿。而问题也随之而来：LP最关心的是，面对项目时，是拿美元基金还是人民币基金去投？两支基金之间的利益该如何平衡？

　　最终通过讨论，确定了两个“防火墙式原则”：首先，人民币基金和美元基金分别投资不同的阶段。人民币基金本身体量小，所以专心投资早期，否则，首先，覆盖率达不到，第二，人民币的优势也体现不出来。当时，戈壁的人民币基金规模就3.5亿，跟美元基金规模相比差很多。“当时我们已经尽了洪荒之力，已经把能想的办法全想了，能够募的钱全募了，也就三个多亿。”徐晨说。其实很多中晚期人民币基金的规模也就这么大，大家都是采用“快募快投”的模式。第二个防火墙，美元基金、人民币基金不投直接竞争的项目。

　　此后，戈壁创投多年来一直同时管理人民币基金和美元基金，其中，人民币基金主要投资天使和Pre－A阶段，主要投资规模在2000万元人民币以下；美元基金主要投资A轮和B轮，投资规模主要在500万美元－1000万美元之间。

　　因为防火墙设得比较明确，人民币和美元基金双方LP都可以接受，这也是为什么戈壁到目前为止人民币基金和美元基金还能够同时共存的原因。要知道，很多机构都曾尝试双币基金，但是最终有的此消彼涨，有的分道扬镳。

不空降、不求同、不干扰

　　经过多年的积累、沉淀，徐晨认为，在风险投资行业中，存在着一个永恒的矛盾。简单来说，就是LP求稳，GP更渴求“爆款”，“爆款”的投资伴随着巨大风险，如果“怂”了，可能机会就会瞬间就溜走。

　　2008年，徐晨正式成为了戈壁创投的管理合伙人，作为中国VC行业最年轻的合伙人，徐晨立刻深刻感受到这种介于LP和GP之间诉求的矛盾，“对于你的投资团队来说，他们不接触LP，对他们来说，LP是另外一个世界的人，他们不关心，投资团队只要关心把钱投出去就行了。你怎么把这个思想传达给他们，其实是一个难点。”

　　同一年，蒋涛加入戈壁创投。3年后，蒋涛和朱璘也相继晋升为管理合伙人。

　　戈壁创投三位管理合伙人（左：朱璘 中：蒋涛 右：徐晨）

　　2013年开始，投资行业中大量的中流砥柱型投资人开始自立门户。2014年，创始合伙人刘伟杰宣布退休，而曹嘉泰则早已把工作重心放在戈壁东南亚市场的投资，实际上，2010年东南亚基金就已经设立。无论是成长起来的这代投资人，还是老的创始合伙人似乎不必费心抉择，机构的年轻化和本土化已经势成必然。

　　当时的媒体报道，“我们不想只是赚钱，我们希望搭建一个中国最健康的VC体系，成为百年老店。”经过深入讨论，三位新一代合伙人和基金的两位创始合伙人——刘伟杰、曹嘉泰达成一致。

　　徐晨、蒋涛和朱璘成为戈壁的新一代合伙人和管理者，这一点在2015年8月募集完成的戈壁智盈基金——戈壁的第三只人民币基金上实现完美交接。至此，戈壁创投从2007、2008年之前的非本地人管理到2012、2013过渡阶段，到最终的新老交替完成了“本土化”。

　　刘伟杰和曹嘉泰对于戈壁创投一直默默秉持着一个原则：自己培养，自我成长。在2005、2006、2008、2009年时，圈内经常会出现“空降”合伙人的情况。但是对于戈壁来说，从未发生过这样的事。因为他们深知，彼此知根知底、互相了解风格对于一个团队来说才是最重要的。一直以来，对于团队的成长也是宽松的，用徐晨的话说，“我们是野蛮成长起来的一代。”

　　作为一家成立时间够长，经验够足的投资机构，当前，戈壁的团队组合非常稳定。几个合伙人都有着自己的投资思路和风格。也正是因为各不相同，大家能够从不同的角度去思考。

　　在徐晨看来，从市场的角度出发，剖开经济底层的本质，中国创投的前五年、十五年，投资的出发点基本都是人口红利。而随着时间的推移，人口红利期已经慢慢过去。

　　近年来国内人力成本的增加，几乎所有企业都面临更加繁重的负担。所以，他认为未来物联网、新兴制造和企业服务可能会成为热点。在提高人工效率的同时，甚至会取代人工。徐晨指出，一些高附加价值的行业，例如金融、理财等，都有人力被节约的趋势，也是戈壁未来一段时间内关注的领域。

　　蒋涛一直在重点关注被互联网改造的传统行业，尤其是还未被完全改造的旅游、住宿、汽车等领域。一直以来遵循以改善人们体验、提高生产效率为投资理念。和徐晨一样，蒋涛相信，“前五年投资的是人口红利，而近年来投资的则是人们对生活附加值的相关领域。”比如非标化住宿行业，该领域的出现将是对酒店行业的补充，满足了其他不同类群的消费者需求。

　　而朱璘长期并重点关注企业云服务和FinTech。“企业云服务领域拥有10~20年的增长期，发展空间巨大，中国企业的未来将有10年左右的发展期，仍需要一些耐性进行培育。随着中国共有云发展的逐渐稳定，私有云将会迎来更强的发展阶段。”朱璘判断。

　　FinTech在中国的发展速度落后于其它国家，同时中国人口庞大、人群分层众多，而每个层级人群拥有不同的消费需求，其相对应的市场也会有诸多不同的机会。在该行业的细分领域，朱璘更看好个人和企业出海、区块链技术领域，前者可行的创业方向是开发新人群、提供定制化的服务，后者将可能改变当前的信息流动的原理，利于交易建模、公开市场交易体系。

　　朱璘当前重点关注的领域是前沿科技类的传感器技术，“这有希望成为大家一直在期待的移动互联网的下一代，而在这个领域中有希望建立下一个iPhone级别的平台。”朱璘说。

创与投的关系

　　坚持数据化和量化，严格自律，只投资A轮，最多到B轮，200多个项目中，进入后面融资的项目近4/9。徐晨曾在各种场合反复说过：我们只关注我们能搞明白的。能力范围、投资重点，我们很明确。

　　“不能抱着看三五年的心态，投个一两年的项目”，早期的投资眼光要放长远，要在风起于微末时，便敏锐地感知到，提前投下去，不能等风来了，去追风，你永远追不上，很多人都有从众心理，别人都投了，那我也投一点，生怕错过，没赶上这一波风口。投资人最关键的是有独立的思维模式和精准的直觉，而不是遵循别人的判断。

　　对潜在的趋势判断敏锐，并且不遗余力地帮助创业者，这是深入戈壁骨髓的原则。2015年9月，第五届中国移动互联网大会上，徐晨作为点评嘉宾参加了DEMO环节，“你必须要有好的现金流，如果只是靠烧钱做大规模，这个模式接下来会非常危险。”徐晨提醒当时台上的创业者。

　　当时，正在融资的创业者们已经可以隐隐地感到，投资人心态悄悄在变化。“2015年的资本市场非常不好，当时正好赶上我们要融C轮”，Camera360创始人徐灏向《投资界》回忆了当时的情境。“投资人都收紧了钱袋，当时我们没有收入，显然不符合投资人新的要求。”资本的风向变了，很多创业公司在“C轮死”了。Camera360很幸运，“戈壁为我们提供了千万人民币的借款。依靠这笔借款，我们走过了那段最艰难的阶段。”2016年，Camera360开始有了收入，并且当年就已过亿。

　　戈壁2011年底，2012年初投资了Camera360的A轮，2013年投资了B轮，加上2015年这次债转股，“每当我们融资时，徐晨总都会很明确地表达，这轮会跟投，这份认可让我们寻找新的投资人以及谈判时非常有信心。”

　　“戈壁的所有人我们都认识。”徐灏说，戈壁对被投企业的支持是“抓住关键点”同时也是全方位的。2013年底，曹嘉泰、徐晨带领Camera360的创始团队去了东南亚和日本，参观索尼总部，与新加坡电信、泰国电信、越南电信、印尼电信建立联系，“一个星期跑了4、5个国家，白天参观谈合作，夜里坐飞机到下一个国家，曹嘉泰、徐晨全程陪同，身兼翻译。”戈壁的帮助直接促成了今日Camera360在东南亚绝对的领先地位。

　　2012年元旦回来刚上班，点我吧创始人赵剑锋接到了一个电话，没想到，这个cold call双方聊了快2个小时，这个电话来自戈壁，第二天，在跟戈壁创投的MD胡唐骏又深入聊了3小时后，这笔投资很快敲定了——2012年1月获得戈壁投资的200万美元A轮融资。赵剑锋日常接触最多的是戈壁管理合伙人蒋涛，“蒋涛非常专业，性子有点冷，直率且尖锐。”戈壁是赵剑锋接触的VC中极具预见性的。2015年，点我吧推出即时物流平台“点我达”，戈壁是第一个表态支持的，也是第一个提供帮助的投资方。

　　点我吧发展稳健，2014年7月获得赛富基金和中国远镜连锁成长基金的千万美元B轮融资，2015年9月获得蚂蚁金服、口碑和创新工场C轮融资，2016年获得阿里巴巴等10亿人民币D轮融资。戈壁的投资组合中，尤以这种稳健风格的企业居多。

　　在快时尚领域已与ZARA、H&M成犄角之势的UR就是这样。这个项目可谓“得之偶然”。在上海寸土寸金的商业街淮海路，UR的店面大气时尚，一天，刘伟杰路过，发现这就是FA最近刚刚推荐过来的项目，于是迈步进去，投资人的本能让他更多留意顾客的人群特征，客流量，客单价……UR一个款从设计到生产到门店上架最快是10天，ZARA是两周大概12天到14天的时间，HM是21天，是三周。在换货率这一点上，UR和ZARA应该是快时尚品牌里面最快的。传统行业新模式、产品设计、产品更新速度、对顾客的吸引力都可以与国际同类品牌一决高下，于是，1000万美金，占股25%，UR成为戈壁投资组合中的第一家TMT行业之外的投资。

　　“我们的快模式在行业中是新的，但是服装产业实际上还是属于传统行业，发展的核心是稳，在这一点上戈壁给了我们很大的理解和包容，对我们的经营很少干预。”UR创始人李明光说。

　　“提建议，不干预”，这是戈壁的核心投后管理风格，“我们的投资速度不算快，规模也不算大，对创业者也不是撒手不管，该提意见提意见，但相对开放。”“细致、专业、谦逊，尊重创业者”虽然同是VC，各家风格差异很大，Autobot创始人郝亚伟给出的这四个词是被投企业对戈壁一致的评价。

“为”与“不为”

　　最近几年，行业有一个非常明显的变化，各大机构募资量大幅增加，有机构一年增加了五百亿，管理资本量的曲线非常陡，同时，业务线也在迅速延展。VC机构延展到PE甚至并购，那么，这个行业是否到了快速的拉开距离的时点？

　　对此，徐晨是这样看的，其实，这两年机构募资量的增加，和机构本身没太大关系，是因为进入这个领域的资本量增加了，LP数量变多了，导致募资规模大大增加。

　　但是，现在是“你必须要站出来说清楚，我到底是谁的时候。”资产多元化，是所有机构都想要做的。但是你能否成为中国的Blackstone、KKR，关乎两点：1、市场有多大？2、你的投资理念，投资方法论到底多长时间能够有效？

　　在喧嚣的投资行业，戈壁坚持只投早期A轮，最多到B轮。明确地知道自己“做什么”和“不做什么”。正如戈壁创投一直以来所信奉的那样：始终坚持着自己的投资步伐，而不是随波逐流地去被市场走势所左右，或者盲目博弈于新近热点产业，我们忠于我们的核心价值——坚持投资我们所了解的行业，坚持投资我们所坚信的领域。

　　做投资最大的特点是，每一步都需要分析、判断、决断，这背后需要信仰，而戈壁坚信的是“风险投资有改变世界的力量，他鼓励每个人都去追求梦想，并用自己的努力改变世界。”

　　15年，8支基金，管理资金超40亿，逾200个项目，戈壁创投踩着自己的节奏前行，事情就这样自然的发生。资本市场的更迭就像流化在岁月中的细沙，人们的目光投向整个海岸，却不知潮起潮落间，整个沙滩早已更新了一遍又一遍。这或许正印证了那句话：你应该庆幸，自己正在经历的就是历史。

本文来源投资界，作者：Aimee 潘航，原文：https://people.pedaily.cn/201706/20170620415637.shtml