清科观察：《资管新规》靴子落地，清科研究*解读

　　目前，我国金融机构资产管理业务已实现快速发展，规模不断攀升，截至2017年底，资产管理总规模已达百万亿元[1]。其中，银行表外理财产品资金余额为22.2万亿元，信托公司受托管理的资金信托余额为21.9万亿元，公募基金、私募基金、证券公司资管计划、基金及其子公司资管计划、保险资管计划余额分别为11.6万亿元、11.1万亿元、16.8万亿元、13.9万亿元、2.5万亿元。资管产品在满足居民财富管理需求、增强金融机构盈利能力、优化社会融资结构、支持实体经济等方面发挥了积极作用，但目前市场上资管产品多层嵌套加大监管难度、资金池模式带来的流动性风险加剧等已影响了金融服务实体经济的本质。为改变目前国内资管行业存在的乱象，2018年4月27日，经国务院同意，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局日前联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《资管新规》）。本次《资管新规》的总体要求是“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”。最终实现对金融机构资产管理业务的规范，同类资产管理产品监管标准的统一，有效防控金融风险，更好地服务实体经济。

　　在适用对象方面，本次《资管新规》主要针对银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的资产管理业务进行规范。值得注意，对于私募投资基金、创业投资基金、政府出资产业投资基金的适用性，《资管新规》也给予了特殊说明，提出“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”[2]

　　本次《资管新规》按照产品类型而非机构类型制定统一监管标准，从募集方式和投资性质两个维度对资产管理产品进行分类，分别对不同类型的资产管理产品的投资范围、杠杆约束、信息披露等进行统一要求。同时，坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理，强化金融机构的勤勉尽责和信息披露义务。明确资产管理业务不得承诺保本保收益，打破刚性兑付。严格非标准化债权类资产投资要求，禁止资金池，防范影子银行风险和流动性风险。分类统一负债和分级杠杆要求，消除多层嵌套，抑制通道业务。加强监管协调，强化宏观审慎管理和功能监管。

　　[1]该资产管理规模根据“中国人民银行有关负责人就《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》答记者问”公布数据，且不考虑交叉持有因素

　　[2]参见《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二条

重点一：规范合格投资者认定标准，强调产品和投资者匹配原则

　　《资管新规》对合格投资者提出了具体的认定条件，从投资者的投资经验和金融资产状况两方面评估投资者的风险识别能力和风险承担能力，强调符合条件的合格投资者才能参与投资私募产品。这一点凸显了《资管新规》坚持严控风险的底线思维，以及坚持产品和投资者匹配原则，加强投资者适当性管理的意图。

　　具体来看，与《私募投资基金监督管理暂行办法》（下文简称《私募办法》）相比，《资管新规》对合格投资者提出的认定条件相对更高。在个人投资者资格认定方面，首先，《资管新规》将具备2年以上投资经历作为必备条件，这点《私募办法》并未进行强制性规定。另一方面，《私募办法》规定个人合格投资者的家庭金融资产不低于300万元，而《资管新规》则规定不低于500万元。此外，与此前出台的征求意见稿和过往相关法规不同，正式出台的《资管新规》首次提出了对个人家庭金融净资产的规定，要求个人家庭金融净资产不低于300万元。不过，《资管新规》在年均收入的规定方面所设置的门槛收入略低于《私募办法》中的相关规定。在机构投资者资格认定方面，相比于《私募办法》“净资产不低于1000万元”的要求，《资管新规》新增了时间上的限定，要求机构合格投资者在最近一年末的净资产不得低于1000万元。

　　清科研究中心认为，根据《资管新规》筛选出的合格投资者基本具备投资私募产品应当具备的风险识别能力和风险承担能力。但同时也应注意到，合格投资者资格认定条件的设定应是一个动态调整的过程，一定时期之后，随着人民收入水平不断提高，物价水平的不断上涨，具备一定资金条件的投资者的风险识别能力和风险承受能力可能已与私募产品不相匹配，届时应当根据实际条件对合格投资者资格认定条件进行相应的调整。另一方面，相关机构应当尽快制定关于合格投资者认定的实施细则，在投资经历、金融净资产等方面提出具备操作性的认定方法。

　　根据《资管新规》中私募投资基金对《资管新规》适用性的规定，私募投资基金的合格投资者认定目前还应当按照《私募办法》的相关规定执行，但在机构监管和功能监管相结合原则的指导下，不排除私募投资基金相关法规在合格投资者认定方面与《资管新规》趋于统一的可能性。

重点二 “去资金池”：股权投资基金运作受影响，但LP结构将趋于健康化

　　《资管新规》提出，“金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务”。其中，“滚动发行”是指连续发行金融产品，使得在资金端不断有资金流入及流出，并沉淀相当体量的资金可以用于投向期限较长的资产。“集合运作”是指利用统一集中管理的方法，将不同时间发行的各类产品所募集的资金，统一运用于符合该资产池投资范围的各类标的资产。“分离定价”是指同一资产池发售的各款产品收益水平，一般不与该款产品存续期内资产的实际收益直接挂钩，未进行合理估值，而是根据资产预期的到期收益率分离定价。

　　长久以来，这类带有资金池业务属性的资管产品规模庞大，已成为股权投资基金重要的资金来源之一。《资管新规》出台之后，一方面，这些资管产品将面临逐步被清理的局面，已对股权投资基金承诺出资的资管产品将可能无法完成后续出资，股权投资基金的正常投资运作将受到一定影响。与此同时，为尽快完成整改，资管产品转让所持有的股权投资基金份额的需求将因此增多，再加上《资管新规》对“未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”的规定，私募股权二级市场有望迎来发展机会。另一方面，股权投资市场资本供给量将相应减少，股权投资基金在竞争日益激烈的市场环境下将承担更大的募资压力。但清科研究中心认为，资金池业务实际潜伏着较大的金融风险，在《资管新规》出台之后，股权投资基金的LP结构将日益健康化，股权投资市场的风险将更加可控。

重点三 “去多层嵌套及通道”：资金回归资产管理本质，重构金融机构参与股权投资业务形式

　　《资管新规》严厉禁止金融机构提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务，并明确了资管产品最多只可嵌套一层的运作结构。长期以来，资管产品多层嵌套，不仅增加了产品的复杂性，导致底层资产和风险难以穿透，也拉长了资金链条，增加资金体内循环和融资成本，加大了监管难度和流动性风险。而《资管新规》这一规定意在使资产管理产品发挥其“管理资产”的本职作用，解决“多层嵌套”带来的穿透式监管较难问题，消除“监管套利”，抑制资金“脱实向虚”趋势。在此，清科研究中心总结了在《资管新规》下，金融机构参与股权投资业务的几种模式：

　　清科研究中心认为，在《资管新规》的影响下，一方面，如前文所说，资管产品采用多层嵌套结构参与股权投资基金的方式被严厉禁止，这些资管产品在清理过程中将会对股权投资基金的募资和正常投资运作带来一定的压力和影响。另一方面，金融机构的风险承受能力将因此降低，“主动管理”意识将进一步加强。金融机构在提高竞争力的内在驱动下，将不断提高自身投资管理能力。因此金融机构在LP业务和直投业务方面会与其他机构LP和VC/PE机构形成更加激烈的竞争关系。

重点四 过渡期延长至2020年底，从业人员管理、风险准备金、信息披露等机制值得关注

　　相比于《资管新规》征求意见稿将过渡期设置为2019年6月30日，《资管新规》正式版将过渡期延长至2020年底，给予了金融机构更加充裕的整改期。

　　此外，还应注意到《资管新规》提到的从业人员管理机制：“对于违反相关法律法规以及本意见规定的金融机构资产管理业务从业人员，依法采取处罚措施直至取消从业资格，禁止其在其他类型金融机构从事资产管理业务。”；以及风险准备金机制：“金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的10%计提风险准备金，或者按照规定计量操作风险资本或相应风险资本准备”；信息披露机制：“对于私募产品，其信息披露方式、内容、频率由产品合同约定，但金融机构应当至少每季度向投资者披露产品净值和其他重要信息。”和“金融机构于每只资产管理产品成立后5个工作日内，向中国人民银行和金融监督管理部门同时报送产品基本信息和起始募集信息；于每月10日前报送存续期募集信息、资产负债信息，于产品终止后5个工作日内报送终止信息。”等相关规定均意在加强私募产品的日常专业化管理水平，降低运营风险，VC/PE机构应该对日常运营管理工作加以规范。

　　未来，随着本次新规的落实，我国资产管理业务的监管在更高要求的规范下将迎来更加健康良性的发展。主要体现在三大方面，一是机构监管与功能监管相结合，降低投机者套利。未来资产管理业务的监管将围绕产品类型实施功能监管，本次新规从资金来源端及资金运用端对资管产品分别进行了分类，目的就在于按照“实质重于形式”的原则强化功能监管，同一类型的资产管理产品将适用同一监管标准，减少监管真空和套利，并避免“挂羊头卖狗肉”的行为。二是穿透式监管将降低资产风险。目前，我国资产管理产品中存在众多的多层嵌套资产管理品，一方面在《资管新规》要求嵌套最多不能超过一层的规定下，将有效降低资管产品多层嵌套带来的复杂资产架构风险，简化投资层次；另一方面，穿透式监管有助提高基金组织架构的透明度，有效规避违规关联交易、内幕交易、利益输送等行为。三是智能投顾助力资管行业监管与时俱进。随着AI、大数据等创新技术的应用日益广泛，人工智能技术开展投资顾问业务已成为本次《意见》规范的重要内容。在新规要求下，智能投顾业务的规范发展将有助于传统资产管理业务流程的高效运作，同时有助资产管理产品销售渠道的拓宽。

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