腰斩、唱衰、阴谋论、名利场？你需要一份防做空手册

　　截至6月1日收盘，科通芯城（0400.HK）报收于4.37港元/股，下跌26.92%。至此，受累于烽火研究连续两次沽空，该公司股价在过去三个交易日遭腰斩。

　　从360、新东方（EDU.N），到中国宏桥（1378.HK）、丰盛控股（0607.HK），再到正在被沽空的科通芯城，国外做空机构的步伐从美股逐渐向香港转移；从艾默生、香橼、匿名分析，到浑水、穆迪，全方位唱衰中国的阵营正在有意无意中形成。

　　一个又一个企业的评级被下调，一家又一家公司的股价突然暴跌……面对来势汹汹的做空浪潮，有人重新拾起了“阴谋论”的旧调，也有人指出“的确有很多垃圾公司需要被清理”。

　　所谓知己知彼，方能克己克敌，百战不殆。

　　那么，隐藏在这十亿、百亿甚至千亿、万亿资本博弈背后的，到底是一群怎样的推手，它们到底因何而来，如何出手，我们又该如何应对呢？

　　江湖

　　一个混乱的名利场

　　最近一波做空浪潮的源起，可以追述到2011年针对中概股的猎杀。

　　当时，由于估值逻辑不同、商业模式不被理解等诸多因素，包括奇虎360、巨人网络、新东方（EDU.N）等明星公司在内的一众企业，都遭到了各类金融机构的做空。

　　现在，随着大量中概股的私有化回归，美股中企逐步减少，做空的重心也在向香港转移。

　　更加重要的是，由于港股数量众多、质量参差不齐，且与大陆有着高度相关性的同时又能保持做空机制的完善性，因此吸引了更多的参与者。

　　而据野马财经（微信公号：ymcj8686）梳理，到目前为止，这些做空机构阵营已经形成了较为清晰的三级组成，评级机构——研究机构（狭义做空机构）——对冲基金。

　　首先，从这三者中的纽带，“研究机构”说起，它们也就是人们常说的狭义上的“做空机构”，往往具备两个特征。

　　其一，配备有专门分析企业状况，并出具做空报告的研究部门；其二，有一定的资金，以从自己做空对象中盈利。

　　也就是说，在以真金白银为筹码的资本游戏中，它们既是监督者，又是参与者。除了将自己的做空报告出售给对冲基金等“下家”外，也会亲自下场，攫取利润。

　　包括十分著名的“浑水公司”，成立之初也是打着纯粹“研究机构”的旗号，直到2016年初，才正式成立了对冲基金。

　　更加典型的，例如做空丰盛控股（0607.HK）的Glaucus，就曾以将报告出售给对冲基金Oasis Management，让后者得以提前进场埋伏。

　　又例如做空科通芯城的“烽火研究”。在其官网上，对自己的运营模式有着这样的表述：“所以我们并没有运营任何基金，也不接受任何投资。但是，为了支持我们日常的运作及有足够的资金作尽职调查，我们或许会沽空我们覆盖的公司。”

　　由于无须披露自己的盈利状况，到底是为了“维持生存”还是其它，每个人心中都有自己的判断，但可以肯定的是：

　　当话语权与利益结为一体，且缺乏公开、透明、有效的监督之后，这其中的道德风险，必然无法把控。

　　其次，是掌握着大量资金的对冲基金。

　　对冲基金，意味“对冲过风险的基金”，其成立的本意，更多在于通过对冲这一手段，实现避险、套期保值目的。

　　“对冲”本身是一个可以做多，也可以做空的过程，但由于相比其它参与做空的金融产品，对冲基金的资金规模比较庞大，因此也就经常被与“做空”划上等号。

　　换句话讲，它们不是为做空而生，但却是做空力量的重要构成。

　　最后，来谈谈评级机构。

　　顾名思义，评级机构就是指那些根据自己的一套评判逻辑，给予某一主体某个等级的机构，这里的“主体”可以是国家，也可以是公司。

　　其实，国内外评级机构的数量很多，毕竟张嘴打分这件事谁都会，甚至只要你愿意，也可以对一个主体给出自己的评价，但有多少人相信，那就是另一回事了。

　　而在人类金融历史长期的发展过程中，有三家评级机构的话最有权威性，最受大家重视，它们分别是标普、惠誉、穆迪。

　　这三大评级机构都是实实在在的百年老店，历经了世界经济、金融的动荡不安、起起落落，的确积累了很多有效的风险模型及实战经验。

　　但比较尴尬的是，2008年金融危机来临之前，没有一家能够做出有效预警，甚至在2008年7月21日，穆迪竟然表示，房利美、房地美“虽然遭遇一些问题，但亚洲机构因持有这两家公司所发行的证券而面临的风险普遍很低”。结果，仅仅一个月后，两家公司崩盘，被美国政府接管，成为美国次贷危机直接导火索。

　　关于这三家“百年”老店的可信度暂不深论，先讲讲它们的盈利模式。

　　上世纪七十年代之前，相关评级公司的主要收入来源于研究报告销售收入。1975年获得美国“国家认可的评级机构”之后，主要收入则来源于向被评级客户收费。

　　换句话说，掌握着强大话语权，本应该恪守第三方原则的评级机构，也亲自下场了......

　　野马财经（微信公号：ymcj8686）注意到一个很有意思的事情。

　　2003年，德国保险公司汉诺威本来不是穆迪的客户，且在已经有两家评级公司合作的情况下，多次拒绝了穆迪的业务请求。然后，接下来的两年内，穆迪一直给予其很低的评级水平，并且在2004年，在其他评级公司都认为汉诺威财务状况良好的情况下，突然把该公司的债券级别降至“垃圾级”，引起抛售潮。不得已之下，汉诺威成为了穆迪的客户。

　　左右大棒，右手胡萝卜。也就是说，无论是研究机构、对冲基金还是貌似中立的评级机构，但凡蹚进“做空”这潭浑水的，多少都能见到“利益”二字的身影。

　　亦正亦邪，善恶难辨，做空的江湖，深不见底。

　出刀

　　不见血，不回鞘

　　“做空”是个不折不扣的“零和博弈”。

　　游戏的残酷，注定了从一开始，做空机构就会杀机毕露，直击企业要害，而后环环紧逼，不留余地，直到置对方于死地。

　　因此，在博弈的过程中，有备而来的空方所使出的手段，往往令人防不胜防，甚至会越过道德与法律的底线。

　　首先，对做空机构而言，一场新战役的打响，时机很重要。它们往往会结合宏观经济、中观行业，选择正处于转型升级，或者新兴阶段的产业目标下手。

　　例如当年猎杀中概股之时，就有两个很重要的背景。一是很多公司刚刚走出国门，接触资本运作不久，对美国证券市场的监管状况缺乏了解，企业治理不够完善，存在大量监管套利的机会；二是在这些公司中，以互联网等新兴产业公司居多，它们的商业模式、盈利模式还没有被普遍接受，因此在羊群效应的带动下，针对这些股票下手，较容易得手。

　　其次，纵览所有的做空报告，无论是曾经的奇虎360被指夸大流量、巨人网络被控利润率虚高，还是当下的中国宏桥疑似虚构利润，科通芯城遭称客户作假，“财务造假”几乎是标配。而且，标题也都十分耸人听闻。

　　例如烽火研究在针对科通芯城出具的沽空报告中，刻意回避了其主营业务已经转向供应链金融的事实，将之定位于传统的芯片分销商，而后对其流量、客户进行质疑，并给出了一个《跨越10年的世纪骗案》的标题，最后做出了95%的下跌判断。

　　仔细分析，可以发现这些套路，与四年前360被做空时惊人地一致。

　　当年，香橼狙击奇虎360的报告是这样的：

　　*，耸人听闻的标题：《奇虎360移动业务营收为0》；

　　第二，歪曲主营业务：360的业务是什么相信中国人都知道，而香橼当时给出的对标公司竟然是搜狐和凤凰新媒体；

　　第三，质疑财务数据造假：为了迎合华尔街，活跃用户量造假；

　　第四，给出股价判断，暴跌75%。

　　其实，野马财经（微信公号：ymcj8686）仔细梳理了多个沽空报告发现，它们的套路，基本都是一样的。

　　个中原因也很简单，如此高举高打，即使不能见血封喉、一招毙敌，也力求引发恐慌，方便浑水摸鱼。

　　甚至，为了更好地达到目的，做空机构不惜欺诈。为此，2014年，香橼创办人就因为捏造虚假信息，被香港证监会处以5年市场禁入的处罚。

　　对此，奇虎360董事长周鸿祎也曾评价，“做空机构有做空权利，没有误导市场的权利”。

　　然而，这些处罚相对于虚假报告的危害，无疑要轻微地多，且针对此类跨国行为，刑事成本几乎为零。

　　更加令企业难受的是，在被质疑的过程中，往往辩方承担着更重的举证责任，正如俗语所说，“造谣一张嘴，辟谣跑断腿”，证伪很简单，但证明自己没问题却需要完整逻辑链的建立，即使准备充分，要让那些并不一定专业的“专业投资者”理解消化，也不是一个简单的事，更何况突

　　然袭击之下的仓促回应。

　　最后，抱团作战、群狼战术明显。

　　正如*部分所提，做空队伍，从来不是一个人在战斗，以形形色色的研究机构为纽带，众多的对冲基金、评级机构散布其中。或针对某一公司连番作战，或针对某一行业全面出手，或从实业+金融、战略+战术等多方位立体夹击。

　　这样做的好处自然不必赘述，相互配合，可以更加轻松地搅动市场，达到事半功倍的效果。

　　例如1997年，穆迪突然宣布对日本*证券公司山一证券进行降级， 直接导致其股价暴跌，最后以破产倒闭告终。此后，美国美林证券宣布接管山一证券，以极其低廉的成本进入日本证券市场。

　　而最经典的战役，还要属对中国光伏业的围剿。

　　或许还有朋友记得，光伏这个行业，曾经是中国人的骄傲。由于布局较早且有一定的技术积累，尚德、英利、汉能等为代表的中国光伏企业一度占据了世界60%以上的市场，且尚德董事长施正荣、汉能董事长李河君都曾登顶过中国首富。而且，相比于国内，欧美这些西方发达国家更是相关产品的主市场。

　　然而，为了保护本土企业成长，2011年前后，欧盟及美国相继启动了对我国光伏企业的“反倾销、反补贴”调查，并征以重税。

　　随着宏观及行业趋势到来，资本市场做空力量也开始出手。在长达六年多的时间跨度内，马克西姆评级、沃尔夫研究、格劳克斯、爱默生、辩证资本、伍德资本等研究基金、对冲机构，针对尚德、英利、汉能、德普科技、桑德国际等多家公司进行了沽空，皆取得了不错的成效，其中，尚德、英利更是已经轰然倒塌。

　　先是通过实业层面的切实打击，对光伏企业经营能力进行沉重打击，而后资本层面迅速跟上，分而食之，从欧美政府，到评级机构，再到做空机构、对冲基金，可谓环环相扣，步步紧逼。

　　当然，值得注意的是，各类机构，甚至政府动作间的有序配合，并非就一定是一次“精心策划的降维打击”，更多的，还是在于政策出台，上述企业战略失策、颓势显露时，做空力量敏锐地嗅到机遇，自发形成合围。

　　相比于阴谋论调，这种强大的判断力与行动力，更能令我们的机构、企业汗颜与惊心。

　反制

　　内外兼修、刚柔并济

　　实事求是地讲，相比于历经过百年风雨的各类外国机构，我们对金融的认知与理解要浅薄地多。而且，面对资金雄厚的对冲基金，很多市值较小的港股公司实力也着实有限。

　　此外，正如前文所述，在与做空机构对弈的过程中，企业也是处于举证弱势地位。

　　那么，在诸多客观存在的难题钱，企业要如何面对日益增多的做空风险呢？

　　最核心的，还是在于企业自身状况。

　　从既有案例可以看出，被做空的企业中，的确存在很多“问题儿童”。例如前不久被浑水盯上的辉山乳业（6863.HK），其董事长杨凯就承认了公司资金链的确断裂；包括在近年间倒下的大批光伏企业，其根本原因也是在于没有能够掌握核心技术，长期处于代工状态。

　　相比之下，奇虎、新东方、巨人网络这些真正优质的公司。虽然遭遇做空之时，也曾遭遇暴跌，但最终还是恢复了正常状态。

　　不过，虽说好酒不怕巷子深，但任人宰割肯定不是办法。一来，股价的异常波动，会对公司正常经营造成极大影响；二来，三人成虎，即使是谣言，传久了亦容易成真。

　　因此，除了“身正不怕影子斜”之外，也应该主动出手反制。

　　其一，积极接招，披露真实信息。

　　*部分即讲到，或由于对行业、企业的不了解，或基于一些不可告人的目的，做空机构发布的报告，往往带有强烈的主观色彩。“谣言止于真相”，如果公司能够及时解释，予以回应，有时候还是能够一击反制的。

　　包括著名的大空头浑水，也曾在展讯通信的回应下，承认“误将疑点当做危险信号”。

　　其二，进行分红或增持公司股权。

　　积极回应是应对做空的必要手段，但由于很多新兴产业公司在解释业务模式、战略规划时非常繁琐，奇虎360与香橼的博弈，前后也经历了诸多回合。那么，要想在短时间内提振股价，拿出真金白银就显得非常重要了。

　　例如此次，遭遇烽火研究的连续沽空后，科通芯城控股股东也提出了分红的举措。

　　其三，寻求其它权威机构支持。

　　2012年，分众传媒遭遇“空袭”，虽然进行了澄清、分红、回购股票等措施，但股价并没有应声上涨。

　　不过，摩根士丹利、高盛等诸多权威机构一直力挺分众传媒，保持着对其“买入”的评级，最终公司也是成功度过危局。

　　自然，从某种程度上来说，分红等操作，也起到了增强其它机构对分众传媒信心的作用。

　　其四，功在平时，做好市值管理。

　　“市值管理”四字，对我们而言还比较陌生，甚至在很多投资者眼里有些空洞。不过，越来越多被“错杀”的股票告诉我们，加强平时与投资者的沟通十分重要。

　　特别是对新兴产业、正处在转型中的企业而言，如果平时能够积极向市场宣传、解释自己的商业、盈利模式，培养投资者对自己的信任，在遭遇黑天鹅时，自然要从容得多。

反思

　　中国金融市场，还缺什么

　　“寻求其它权威机构支持”，是遭遇沽空时，被错杀企业自救的重要措施之一，但有点悲哀的是，对中国企业而言，能够求助的对象，似乎十分有限。

　　无论是评级机构、投资银行还是第三方智库，在世界范围内，能够说得上话的中国机构，几乎可以忽略不计，更遑论与惠誉、标普、穆迪、大摩、小摩、高盛这些*机构相提并论，甚至在面对浑水的报告，我们的争辩都有些乏力。

　　而这背后，其实是一个长期困扰中国的问题——如何获得经济、金融领域的话语权？

　　不少朋友应该都注意到了一个很有意思的现象。

　　就评级机构而言，三巨头的准确率似乎与它们的地位并不匹配。除了在2008年金融危机的集体失声外，就本次穆迪对中国主权及26家国企债券评级而言，比较令人无语的是，无论是从负债水平、经济增长率来看，中国都远好于G7集团任何一个国家。

　　因此，早在2016年，穆迪下调中国主权信用评级展望时，时任财政部长楼继伟就表示：“中国不特别care他们的评级，不必一个个去拜评级机构的码头”，“希腊出这么大问题的时候，它的评级当时高于中国”……

　　野马财经（微信公号：ymcj8686）在参加相关讨论会时，大公国际董事长关建中也曾分析了当下评级体系所存在的四点问题：

　　一、主导国际评级体系的评级机构具有鲜明的主权特征，这决定了它不可能站在人类社会共同利益的立场设定国际评级标准，因此它向市场提供的评级信息是不准确的；

　　二、它的评级标准缺乏全球一致性，这使其评级信息难以实现全球流动，甚至不能比较；

　　三、它是一种竞争模式，因此评级机构不会把社会公众利益放在首位，只是通过市场竞争的方式满足自身利益需要；

　　四、它是一个单一评级体系，其评级技术和标准存在自身难以解决的缺陷。

　　用通俗的话来讲，即意识形态、双重标准、利益驱动、科学性不足。

　　然而，为何诸多的事实已经证明了目前评级体系存在局限，至少是不完善的，但却一直没有做出调整呢？

　　一方面，在于皇帝的新衣。

　　美国经济学家、诺贝尔经济学奖得主弗里德曼曾说过，我们生活在两个超级大国的世界里：一个是美国，一个是穆迪。美国可以用炸弹摧毁一个国家，穆迪可以用债券降级毁灭一个国家。

　　由此可见，在既有评级体系已经形成的情况下，三大机构的能量有多庞大，更加重要的是，从这些机构的股东背景错综复杂，想要挑战它们，远不是挑战一个皇帝那么简单。

　　另一方面，在于客观的差距。

　　当下的评级体系固然有漏洞，但依然有着诸多可取之处，也的确从行业、公司层面作出了许多正确预测。并且，罗马并非一天建成的，虽然大公国际、中诚信等中国评级公司，也推出了自己的评级逻辑，但毕竟缺乏时间的检验。

　　站在实践的角度，我们也不能保证，自己推出的评级逻辑就不存在漏洞，就一定比西方的好。

　　存在的难题我们无法回避，不过也应该看到一些可喜的现象。

　　评级机构的成长与金融市场的发展有着重要的联系。随着中国金融体系的日趋完善，特别是大量新生金融力量的出现，给予了评级机构大量增量市场，也就给予了中国评级体系更多被检验的机会。

　　同时，根据今年5月12日国务院消息，中国将向美国信用评级机构开放债券市场。这意味着，中国评级机构将被迫走出舒适区，与世界*的前辈直接较量。

　　无论是对评级机构、上市公司，还是组成中国经济、金融的任何一员而言，未来无疑都很残酷，但这是成长中，必须经历的痛。

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