嘴上说低碳，心里想茅台

前不久，全球大型指数公司MSCI（明晟）更新了A股上市公司最新的ESG评级结果。A股蓝筹代表贵州茅台，从B级降到了CCC级，成为全球20大市值公司中获得*MSCI ESG评级的企业。

ESG，是 Environmental、Social、Governance 的简称，ESG 投资意味着在基础的投资分析和决策制定过程中融入环境、社会、公司治理等因素。MSCI是全球资本市场中最权威的ESG评价体系之一。

其实，并非是贵州茅台一家企业受到来自海外市场的独特关照。海外ESG一二级市场投资者通常都有一份“投资负面清单”，其中涉及的酒精、赌博、烟草等行业一般不被纳入投资标的的考虑之列。

吊诡的是，国内近年来涌现出的“ESG主题基金”却对ESG评级表现不佳的贵州茅台情有独钟。

根据中信证券和秩鼎公司对公募基金季报的分析，ESG主题公募基金2021年一季度末前三大重仓股为贵州茅台、腾讯控股、中国中免；二季度末前三大重仓股为宁德时代、腾讯控股、贵州茅台。

两只ESG公募基金产品的前十持仓情况，白酒企业占据重要位置；来源：天天基金网

2021年，全球ESG投资快速发展。

根据晨星统计，截至2021年二季度，全球五个主要市场的可持续投资共同基金和ETF总额达 2.24 万亿美元，是 2020年初的两倍多。中国市场，2021年前三季度，ESG公募基金数量井喷式增长，新发ESG产品48只，新发产品数接近此前五年的总和。截至 2021年9月，全市场 ESG 公募基金资产管理总规模跃升至近2500亿元，接近去年同期的两倍。

在全球ESG投资狂飙突进的当下，“喝不喝酒”成了中国与海外ESG投资市场产生的割裂所在，也是观察ESG投资浪潮的独特窗口。

ESG 投资的前世今生

ESG投资的雏形最早可以追溯至19世纪，一些宗教、社会团体因为教规等自律规则，在投资中主动将一些反伦理反道德的行业排除在资产组合之外。比如，美国反越战社会运动中，支持反战的投资者们纷纷抛售军火商的股票以表明立场。

20世纪90年代初以来，环境问题逐渐成为了制约经济发展的重要因素。1989年，环境责任经济联盟(CERES)在美国成立，该组织将投资者与环保组织结成联盟，倡导环保领域影响力投资。

此后，1998年亚洲东南亚金融危机、21世纪初发达国家财务造假丑闻频发，“公司治理”又成为投资决策的一个新维度。2006年，在联合国环境规划署金融倡议(UNEPFI)和联合国全球契约(UNGC)的联合推动下，责任投资原则组织（PRI）成立。

至此，公司治理、环境、社会责任，ESG投资三大概念的正式提出。

美国福特汉姆大学金融学教授、长江学者讲座教授颜安向钛媒体APP表示，与企业伦理投资、道德投资的*区别是，ESG投资不止停留在理念层面，已经形成具体的投资框架，也融入了许多企业的日常经营之中。

在该框架下，投资者关注的包括战略规划、品牌声誉、企业文化、员工权益、产品安全性、社会责任和可持续发展等非财务能力。而对于企业自身而言，部分企业已经开始围绕这一框架设立专门的ESG合规部门，设置新指标，调整新的评价体系，融入公司实际决策之中，而并非只是口头宣传呼吁。

ESG三大投资理念

在一级市场，红杉、高瓴等头部基金今年也纷纷宣布将ESG纳入投资决策。

海投全球CEO王金龙向钛媒体APP表示，在美国，一级市场投资者在挑选投资标的时，普遍已经将ESG相关数据视为一项不可或缺的指标，“企业没有这方面数据，基本上就会失去市场认可。”这一压力甚至已经传到至资金流上游，机构在募资时已经常常会被专门“金主”质疑，“为什么不做ESG”？

王金龙提到，在其投资过程中，已经会考虑诸如项目能实现多少数量的减排、在非洲创造了多少女性就业岗位等此前很少涉及到的问题。

这背后的核心推动力是，传统的财务指标逐渐不能够完全反应企业的投资价值，企业的非财务指标对于企业价值的影响越来越大。

伴随ESG投资理念影响力提升，欧美市场相关的投资体系也较为完善。

总的来说，ESG投资的主要参与者包六大方面——推进投资理念的国际组织如UN-PRI等、践行ESG投资理念的金融投资机构、遵循ESG原则开展业务的企业（投资标的）、承载ESG投资策略的产品、规范ESG发展制度及制定监管政策的监管机构及参与评级和研究的第三方机构等。

中国ESG 基金为什么“爱喝酒”？

要弄清中国ESG 基金为什么“爱喝酒”，需要把贵州茅台放入整个ESG投资体系之中。

首先，作为ESG投资体系中的关键一环，评级机构MSCI为何贵州茅台的ESG评级如此之低？MSCI的理由是，贵州茅台在公司治理、商业行为、产品安全与质量、职业健康与安全、包装材料及废弃物、产品碳足迹等议题方面的管理与表现均处于同业落后水平；在水资源方面的管理与表现处于同业平均水平；没有议题*于同业。

除此之外，MSCI并未有更细节和具体的评价——这可能的原因是，贵州茅台首先在ESG信息披露上就不完整。

MSCI的指标体系主要由3大范畴（Pillars）、10项主题（Themes）、35个ESG关键议题（ESG Key Issues）和上百项指标组成，根据环境（气候变化、自然资本、污染物与废弃物、环境机会）、社会（人力资本、产品责任、利益相关方反对、社会机会）、治理（公司治理、商业行为）进行不断细分。

截至目前，贵州茅台尚未就ESG相关信息发布专项报告，也没有披露过详细的ESG信息，只是对部分社会责任信息进行了基础规范。以其2020年年度报告为例，贵州茅台按照交易所报告要求，简要披露了有关公司治理、董事会运作、员工情况、精准扶贫、环境绩效及社会责任的基本信息。

这背后的原因又与ESG投资体系中的监管机构密不可分。

目前国内交易所并未出台针对ESG的信息披露政策，深交所和上交所只是先后出指导意见，鼓励上市公司发布 CSR 报告（企业社会责任报告），也并非强制披露信息。数据显示，2020年A股CSR报告披露率也仅为26%。

如此一来，国内评级数据来源的缺乏、数据质量的不足又与国内评级机构的弱势互为因果，导致国内尚没有形成权威的ESG评分体系，大多只能借鉴国外评价体系。而ESG评价或许需要结合我国体制特殊性、政策细则、文化背景等国情特色，国际ESG标准是否完全适用于国内公司也受到争议。

显然，国内市场ESG投资行为还处在起步阶段。

从历史数据来说，国内ESG投资收益率并不是太理想。统计ESG*、ESG基准、ESG价值指数近三年相比沪深300超额收益率分别为-8.7%、-4.6%、-10.8%，MSCI中国ESG指数相对MSCI中国A股国际通超额收益率为-5.2%。

颜安教授表示，即使在海外市场，关于ESG投资究竟能否创造阿尔法收益（超额收益），学术上也尚没有定论。“如果只依赖过去两三年的数据，确实可以看到ESG基金的收益并不差，有时可能相对更好。但是ESG投资是否与超额收益存在因果性关系，在学界里面还没有定论。”

这一投资环境之下，即使是ESG主题基金，也难以摆脱将财务指标设为*要素的投资惯性，其和某些基金一样“抱团买茅台”也就不难理解。

欧洲的启示

虽然国内ESG投资环境的成熟还有待时日，但潮水的方向是明确的。

去年9月，习近平总书记提出“双碳目标”。自此之后，双碳目标成为ESG和绿色金融各项工作的引领和抓手。2021年起，随着反垄断等政策的提出，企业在经营可持续、竞争公平、社会责任等软实力方面的表现又成为防范投资风险的重要因素。

因此，阿里在2021财年年报中，将“减碳”“乡村振兴”“促就业”设为关键词。腾讯也在财报中写道：“可持续性对于本公司的战略及运营发展至关重要，我们一直将社会责任融入公司的产品及服务中。”富士康科技集团董事长特助洪荣聪表态，“ESG不是一道选择题，而是一道必做题”。

在这一背景下，如何解决国内ESG主题基金仍然“抱团买茅台” 的问题显得尤为重要。更进一步的问题是，如何构建起一套完善成熟的ESG投资体系。

颜安教授认为，欧洲与美国是两大目前发展较为*的市场，其ESG投资的发展也代表了两条不同的道路。在他看来，近两年来ESG的崛起主要有4大推动力——NGO（非政府组织）推动、资本推动（新一代投资者普遍更抱有“社会责任感”）、政府推动以及消费者推动。美国的主要驱动力是前两方面力量，而欧洲主要来自于政府。

资本的流向也证明了欧洲的强势地位。

根据晨星对二季度全球可持续基金（以ESG基金为主）资金动向的报告，按区域划分，截至 2021年二季度末，无论是新增规模、存量可持续资产规模、抑或是二季度期间的新发产品数量，欧洲继续占据可持续基金领域的主导地位。Q2 可持续基金净流入来看，增量资金中约81%流入欧洲，流入规模第二位的是美国，约占全部可持续基金的13%，其他地区的资金流入量合计共占约 6%。

按区域的可持续基金资产规模（十亿美元）；来源：晨星

颜安教授认为，在美国ESG评级体系建立的过程中，自在而上的民间力量发挥的主要作用，各类非政府组织、非营利组织以及部分证券交易所在积极推动，而由于美国政府对这一领域并不重视，导致目前来自政府监管层面的推动力不足。

民间力量虽然可以推动行业蓬勃发展，但缺少强制性和规范性。“美国市场ESG相关统计数据看起来最丰富，但是水分也有很多。美国企业*的问题是光说不做，很多企业自己设定的指标并没有科学根据、并不具备可操作性。”颜安表示。

相较之下，欧洲实践了政府主导“政策法规先行”的范式。

早在2014年10月，欧盟即颁布《非财务报告指令》，首次系统地将ESG三要素列入法规条例的法律文件。2015年9月，联合国提出可持续发展目标（SDGs）后，欧盟在ESG相关政策法规的制修订上更加关注与SDGs的一致性。

比如，在2019年欧盟政策法律体系中，资本市场还未获得ESG投资的“通用、可靠的分类和标准化做法”，这是阻碍资本市场推进ESG投资的问题之一。2019年4月，欧洲证券和市场管理局（ESMA）发布《ESMA整合建议的最终报告》向欧洲议会提出明确界定ESG事项有关概念和术语的重要性和必要性，到2020年4月15日《可持续金融分类方案》被作为一项法规被欧盟理事会正式采纳。历时两年，可持续投资的统一的界定方法率先在欧盟尘埃落定。

今年3月，被称为反“洗绿”（一般指企业伪装成‘环境之友’，试图掩盖对社会和环境的破坏，以此保全和扩大自己的市场或影响力）规则的《金融服务业可持续性相关披露条例》（SFDR）正式生效。这一规定要求欧盟所有金融市场参与者披露ESG问题，并对具有可持续投资特征的金融产品提出了额外的信披要求。

颜安教授认为，欧洲市场具体、规范、强制性的信息披露“很大程度上把数据水分榨干了，投资者可以清晰的了解哪些企业、哪些产品是做得好的，减少了市场中信息不对称带来的劣币驱除良币的风险”。

在他看来，与其他一些发达市场国家不同，中国监管机构才是最初改革和提升可持续投资意识的主要推动力，创造一个成熟的ESG投资环境需要来自监管层的强力推动。

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