拐点，厨电进入「K型」时代

2022，不要忘了那些有扎实业绩支撑的企业。

2021年呼啸而过。

当人们还在纠结地产周期对厨电产业的负反馈时，行业翘楚们已经挣脱束缚、完成了自我超越与救赎，并随时等待市场的重估。

格局收敛

在固有的逻辑框架中，厨电被打上了地产后周期的认知钢印。

过往的事实也的确如此。

以老板电器为例，2011-2017年，受益于房地产持续的高景气发展，公司营收、归母净利润的年复合增速分别高达28.84%、40.87%。

2018年之后，地产行业周期下行，厨电行业降至冰点，年均复合增长率降到-6%。作为行业龙头的老板电器虽然抗风险能力很强，但也深深地踩了一脚刹车。2017-2020年，公司营收、归母净利润年均复合增速分别为5.02%、4.36%。

2021年，拐点来的静悄悄，龙头企业的报表刷新了人们的认知。

前三季度，老板电器实现营业收入70.71亿元，同比增长25.68%，较2019年同期增长25.70%；实现归母净利润13.42亿元，同比增长 19.56%，较2019年同期增长23.66%。据了解，老板采用受控制代理模式，财报统计口径按照出厂价计算，还原成终端销售价计算，整体公司营收规模预估应在140-160亿之间。

而事情的另一面是，传统厨电市场整体并未有大的起色。

奥维云最新的数据显示，2021年国内传统厨电市场整体销量为5153万台、564亿元，零售额同比2020年增长2%，较2019年下滑6%。

段永平曾说过一句话：“好的企业不需要看行业景气度的好坏。”现在来看，以老板、方太为代表的*梯队也正与行业脱钩，走出独立的高成长行情。

厨电领域，老板和方太独一档。

奥维云的最新数据显示，2021年，在油烟机、燃气灶、消毒柜、洗碗机、嵌入式复合机、嵌入式单功能电蒸箱、嵌入式单功能电烤箱等主要7个厨电大品类的线下份额中，老板电器拿了4个*、3个第二，而方太拿了1个*、3个第二。

具体展开来看，在油烟机线下市场，老板和方太的市占率分别为30.55%和27.67%，分别提升了2.26%和2.09%；线上市场的市占率分别为23%和21.23%，均提升了1.46%。与此同时，华帝、美的、万家乐等第二梯队企业的市场份额相继滑坡。

（数据来源：奥维云网，制图：市值观察）

燃气灶领域，老板依然一骑绝尘，方太紧随其后，略微逊色，二者线下市场市占率分别为29.27%、26.61%，分别提升3.5%和1.01%；线上市场市占率分别为20.94%、17.04%，分别提升2.07%和2.95%。

（数据来源：奥维云网，制图：市值观察）

新兴厨电品类，老板和方太同样是最能打的国内品牌，二者与西门子组成了*梯队，控制着超70%的市场。

2021年，按销售额计，老板电器、西门子和方太在嵌入式整体线下市场的市占率分别为31.64%、31%和22.22%，其中老板和方太的市占率分别提升了0.9%和0.6%，而西门子的市场份额下降了3.18%。

（数据来源：奥维云网，制图：市值观察）

展开来看，在嵌入式单功能电蒸箱市场中，老板电器力压西门子和方太拿到了全渠道销售冠军；在嵌入式复合机市场上，老板电器拿下线下市场*名。

（数据来源：奥维云网，制图：市值观察）

头部公司起跳的背后，是腰部公司的失意和臀部公司的出清。

来自奥维云的数据显示，2020年国内油烟机线上整体市场品牌较2019年减少了78个，线下品牌减少15个；燃气灶线上市场的品牌减少了41个，线下品牌减少33个。

人们常说，互联网行业，前三名之后都是零。但事实上，任何一个行业发展到一定阶段都会不自觉地走向集中，这是产业进化的客观规律。一方面是由于领军企业确实有足够的个体能力来赢得竞争，包括产品力和品牌力，另一方面，也和行业自身的演变有关。

比如当下的厨电，产业集中度提升的一个重要背景就是渠道的变革。

时势造英雄

从最初的国美、苏宁等大型连锁KA攻城略地，到后来线上电商快速崛起，再到前几年新零售的横空出世。家电销售渠道在过去二十年变了又变，而每一次都伴随洗牌和利益的重新分配。

一个不争的事实是，中国大厨电行业的线下零售渠道正被不断压缩，取而代之的是电商渠道和工程渠道。

Euromonitor的统计数据显示，到2020年，中国大厨电行业中线下零售渠道、工程渠道与电商渠道零售量占比分别为38%、36%、26%，同比分别增长-8%、1%、7%。

（图片截取自东方证券）

静态角度来看，传统渠道仍然占*的比重，但趋势上已经式微，渠道迁移的一个直接后果就是龙头品牌收割长尾品牌，并不以个人意志为转移。

先看工程渠道。

精装修的兴起带动市场逐步从C端向B端过渡，这本身就会推动上游走向集中。另一方面，开发商有借厨电品牌力来提升自身品牌形象的诉求，所以占据房地产大部分地盘的Top开发商更倾向于选择Top品牌。

更重要的一点是，高房价使得开发商对厨电价格极度不敏感，高低端品牌的差价在地产商眼里基本可以抹平。

以最新的数据为例，2021年12月，百城住宅平均价为16180元，如果计算油烟机、燃气灶和消毒柜的合计采购价，*品牌老板电器的价格与市场平均零售价的价差不过3000元上下，连0.2平米都买不了，相对于开发商的成本基本可以忽略不计。但反过来看，配置高端厨电品牌对于房子整体附加值的提升可能是倍数级的。

现实也的确如此。

目前老板、方太在精装修市场的合计市场份额大约70%左右，远远高于二者在全渠道的市占率水平。特别是老板电器，饱受高端楼盘的青睐，其油烟机在售价5万以上/㎡的高端楼盘中占比高达31%，与方太（14%）拉开了不小的差距。

2016年被称为中国精装修的元年，目前国内精装修渗透率已经超过30%，但对比美、日超80%的精装修渗透率，还有巨大的增长空间，也预示着头部品牌的红利还远远没有结束。

再看线上渠道。

在此之前，低线市场的主要销售渠道是专卖店和夫妻店，头部品牌基于成本规模效益的考虑未能完全覆盖，给区域品牌留下了分割市场的机会。

新零售模式下，加盟商采用代客下单的方式在线上商城完成交易，产品经由平台，从厂家采购直接触及消费者，加盟店店主无需提前备货占用资金流。零售平台每天最高能建设十几家店，头部品牌搭载零售平台在全国低线市场迅速裂变，对下沉市场进行地毯式渗透和覆盖，扩大势力范围。

渠道挪移让头部厨电品牌在平淡的市场环境中维持了高成长性，今后这依然是一个重要的看点，但更大的看点是行业盘子也有望迎来整体扩容。

存量与增量的共振

厨电市场即将进入存量更新和增量扩张的叠加态势。

吸油烟机的使用寿命一般在8-10年左右，所以2012-2016年购买的产品理论上将在2021-2025年完成新旧替换。上文提到过，受益于地产周期的提振，这一时期是厨电高速放量的阶段，因此存量市场的更换也是一块不容小觑的蛋糕。

需要特别说明的是，过去十年，中国居民的收入水平有了跳跃式的提升。

根据国家统计局的数据，2011年，我国城镇和农村居民人均可支配收入分别为21810元和6977元，而到了2020年，这一数据分别增长至43834元和17131元，均翻了一倍还多。

收入增长带来消费升级，并伴随价格容忍度的提升，所以相对于十年前，单品附加值较高的高端品牌将在替换市场中拿到更多的订单。

另一方面，低保有量水平决定了国内厨电市场距离饱和还有很长的距离。

国家统计局的数据显示，2020年我国城镇家庭中空调、冰箱、洗衣机的保有量分别为149.6、103.1、99.7台/百户，农村家庭的保有量分别为73.8、100.1、92.6台/百户。

作为对比，同期国内城镇和农村的油烟机保有量分别为82.58台/百户、30.89台/百户，保有量水平相当于20年前的冰箱和30年前的洗衣机。按照一户一机的配置属性，距离100台/百户的潜在目标仍有纵深空间，特别是农村地区，还有巨大的潜力。

政策是*的催化剂。

复盘上一轮“家电下乡”，补贴政策极大提高了家电普及度。以电脑为例，其在农村的渗透率从2008年的5.4%迅速提升至2013年的超20%。

“家电下乡”的本质通过补贴政策来刺激消费，以达到对抗经济下行并提升老百姓生活质量的双重目标。上一次推出的背景是2008年金融危机后经济走向萧条，随着去年下半年出口回落，国内经济再次整体承压，为新一轮的政策刺激提供了土壤。

2021年12月8日，国家发改委农村经济司司长吴晓在国务院政策例行吹风会上表示，“鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，促进农村居民耐用消费品更新换代”。

在此背景下，油烟机等传统厨电或将在基层市场迎来一次加速渗透，而在城市家庭中，以洗碗机为代表的新品类也从导入期跨入了成长期。

作为舶来品，洗碗机在上世纪90年代就已进入中国，但迟迟打不开局面。截至2020年，我国洗碗机保有量仅为2台/百户，与欧美70台/百户、日本18台/百户差了几倍到几十倍不等。

并非没有市场需求，没能触及痛点才是根本原因。

相对于西式厨房，中国厨房“锅碗瓢盆”数量多、品类杂、油量大，而外资品牌对于中国市场需求的了解较为有限，叠加高价属性，产品很难打动国人，直到老板、方太等本土品牌介入，这一细分市场才真正被撬开。

中怡康的数据显示，2015-2020年，我国洗碗机零售额市场规模从9.7亿元增加至87亿元，CAGR超55%。

（图片截取自东方证券）

现在来看，以老板电器为代表的国产品牌除了价格比西门子等外资品牌低，在产品性能上几乎已经全面*，而且很多设计考虑到了中式餐具特殊性。

就以老板WB735为例，容量比西门子大，直接针对餐具数量多、品类杂的特点；再比如淋臂，采用的三层三叉淋臂比普通直臂多一个分支，可以增加清洗次数、目的是解决中式餐具油污大的问题，提升清洁度。

显然，洗碗机经历了多年的市场教育以及“本土化改造”后，国进外退的局面正在逐渐形成。2021年，老板洗碗机发展增速超100%，成为行业发展最快的洗碗机品牌，不仅超越了老对手，首次获得国内品牌中的份额*，而且逐渐构成老板电器未来增长的重要业务板块。

中信建投在最新的一篇深度研报中给出预测，中性预期下，到2030年，老板电器洗碗机的营收规模可达72.3亿元，增量空间为70.08亿元，增幅为31.3倍；蒸烤一体机营收规模为40.26亿元，增量空间为36.48亿元，增幅约为9.7倍。

这意味着，未来十年，仅这两个新品类就可以再造一个老板电器。

从全局视角出发，不管是低线市场的增量扩张，还是基本盘的存量更新，不管是新品类的放量，还是收入增长带来的消费升级，所有的这些都指向了头部品牌已经处于最有利的位置和时点。

作为时代最敏锐的感受器，资本向来有着*穿透性的洞察力，但这一次，似乎显得有些迟钝。

2020年以来，二级市场上的信徒们不约而同的皈依了新能源，以至于将某些公司的市盈率拉到了上百倍甚至几百倍。相反地，市场上有一批像老板电器这种业绩增速与ROE均超20%，但估值不足20倍的企业却未被引起足够重视。

投资终究是形式逻辑与辩证逻辑的统一，相较于强者恒强，均值回归才是更为长久之道。互联网反垄断、防止资本无序扩张、房地产去杠杆，近些年来经济圈里发生的所有大事无不印证着这一道理。

如果要写下今年的投资方向：2022，不要忘了那些有扎实业绩支撑的企业。

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