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VC退出:资金势能的转换节点

VC机构会根据商业周期和退出市场的流动性来调整退出的时机,也会相应改变投资动作。
2022-03-01 13:30 · 溯元育新 溯元育新团队

2018年6月,微软以75亿美元的惊人价格收购了GitHub,这是过去十年中 美国*的风险投资支持的收购之一。但早在2012年,当Andreessen Horowitz向这家创业公司投入1亿美元时,硅谷的许多人认为该公司的出价过高。

当时这是一场豪赌。A轮时的GitHub处在科技界一个被误解的未知角落,它没有明确的道路,没有真正的产品,也没有销售团队。Andreessen Horowitz投资1亿美元时,GitHub的估值差不多是7.5亿美元。VC帮助这家羽翼未丰的公司腾飞,并很快平均每天增加1万名用户。2015年在红杉领投了2.5亿美元的B轮融资。A16Z和其他*选手Thrive Capital、IVP和SV Angel紧随其后,GitHub的估值也跃升至逾20亿美元。

A16Z开了明智的一枪,在首轮投资锁定了自己的股份,并在退出时收回了超过10亿美元的回报。

风投的循环圈层里,健康的退出是重要的一关,但是并非所有的成功退出都会以同样的方式影响风险投资的参与者,所以市场上对于顺滑的退出途径一直有不同的看法。

以IPO为例,虽然它为创业团队和VC带来了惊人的回报,但近年来曾经的态势逐渐消融。2016年,在美国513家风投支持的科技公司退出中,有499家选择了并购的方式。

此外,由于后期投资和私人IPO的增加,过去在公开市场的大部分升值现在转移到了私人市场,这可能会让能出售二级市场权益的投资人受益,但很少能和成功IPO的历史回报以及随后在公开市场的运行相匹配。

这意味着,今天的IPO对创业团队和LPGP的影响不像过去那么大了,而影响能有多大,取决于这家公司的升值在多大程度上发生在私人市场,而不是公共市场。

01 五种退出方式,伴随着三处暗礁

通常情况下,VC有5条退出路线,每种选择都有不同的特点和优势。

1.IPO(首次公开募股):通常来说,IPO本身是一个关于信心的指标,它验证了公众投资人是否相信一家公司能做大做长,甚至牵动一个行业。然而值得注意的是,VC通常不会在初始报价后立即撤回投资。

这主要是因为两个原因:首先,法律要求防止VC在IPO后通过出售大部分股份,并且迅速套现。第二,基金希望通过持有其股份来促进对该企业的有利前景。在锁定期后迅速清算这些股票可能表明对风险投资前景的不信任。在许多情况下,IPO被认为是*的退出途径,因为它通常比所有其他退出机制产生更高的回报。

VC在IPO后向LP进行分配的时候,许多LP更喜欢现金,而不是公开股票。因为现金更干脆,更直接。而且,并非所有的LP具备公开股票专业知识,如果他们必须向他人付咨询费用,那么知道什么时候持有或者出售股票可能会很复杂,而且成本不低。

不同的VC对持有一只公开股票的时间长短也有不同的看法,往往和进场的时间有关。比方说,许多从公司创业的种子轮以来就进场早期VC认为,在IPO时退出是一个理性的商业决策。而对于后期风险基金来说,更长的持有时间,更慢的节奏,甚至偶尔购买公开股票都是合适的。

如今的创业生态系统,每年都会刷新上一年的记录,这是过去十年独角兽热潮的遗赠。2020年,独角兽热潮催生了Airbnb和Snowflake等科技IPO宠儿,2021年,Coinbase和Roblox以direct listing(直接上市)的方式完成了退出。

2.Trade sale:这条路径通常是企业作为一个整体出售给第三方。一般来说,收购方在相同或者类似行业中扮演更大的角色,这样的战略收购者可能是希望将合资企业的业务整合到自己业务中。在许多情况下,如果IPO不可行,trade sale是*的退出形式。有时候,trade sale的实际回报率可能超过IPO,可能带来的协同效应也会让企业有更高的估值。

关于trade sale的实证研究很少。因为与IPO不同,公司不需要公开披露交易中的信息。从买家的角度来看,trade sale是对一家风险企业的战略收购,风险投资人可以很快获得现金回报。因此,它代表着所有权的改变。买方的目标通常是获得足够的股份,以控制被收购的公司。

在某些情况下,trade sale可能通过股份交换进行:买家向VC发行自己公司的新股,以换取想要收购的公司股份。这样,VC就可以用风险较小的公司的股票来交换。这些股份可以在LP之间分配,或者稍后在股票市场上出售。此外,买家也可以采取中间步骤,在VC退出之前的后期阶段共同融资,从而建立一个类似于合资企业的结构。

IPO往往是前景好的企业退出的方式,而trade sale代表了其他表现比较普通的公司的退出途径。

3.Secondary sale:也叫secondary buyout,是一种和trade sale类似的交易。Trade sale是通过公司整体出售的方式,会导致公司控制权变更。而secondary sale的范围更小,指的是VC将所持股份出售给其他人。Secondary sale通常发生在企业需要进一步发展援助的时候。此外,风投基金快结束的时候也有可能发生。

在secondary sale的情况下,其他股东有优先购买权,如果创始人出售股票,其他股东有随售权(right of co-sale或者tag-along right),也就是按持股比例参与出售。

4.Buyback(回购):创业团队回购VC持有的股份。这条退出路线被看作是备用退出选项,主要适用于合资企业无法通过上述方式之一实现退出的情况。回购通常很难进行,因为通常被迫募资债务资本来走这条路。

5.Write-off or liquidation(注销或清算):如果企业因破产或任何其他原因停止经营,则进行注销或清算。由于这是最无利可图的退出选项,因此只有在没有其他退出选项可用时,才会执行注销。

一个很重要但经常被忘记的事实是,VC机构在创业公司的界面上很可能只是少数投资者,它们并不能决定公司的走向。而且,就算在方式和时机上有所准备,LPGP还是可能会在退出的过程中遇到以下三个问题:

1.外部投资者的信息不对称:因为创始人深度参与每天的运营,信息难免会向他们倾斜,任何投机的行为,或者隐藏的信息和动作,都可能会损伤VC机构的回报。VC在出售手中标的时,一个很棘手的情况就是价格过低。这时GP就会陷入两难境地,在便宜卖出现有股份和继续一起走这段旅程之间纠结。

2.流动性风险:在投资一个项目时,任何VC领域的GP都会面临两种特定资产风险。*个是技术风险,也就是创业者能否顺利开发出一个盈利的产品;第二个是流动性风险,当VC机构很难以公平的市场价格从投资中退出时,这种风险就会发生。因为退出策略是周期性的,很难在初期阶段预测,所以GP困在一个deal里的时间可能会比想象中的更久。

3.资产特殊性:对于VC来说,投资标的的主要资产是创新的想法,而且它们大部分是无形的。如果市场对新推出的产品缺乏需求,资产特殊性越大,VC机构的清算价值就越低。这会影响到GP接下来的投资部署,以及在其他项目上的决策。

02 退出的时机,把握了循环的节奏

LP把钱交到GP手中,底层是对于高回报的期待,一家VC与创业公司产生交集也是遵循这个逻辑。有点夸张但又合乎情理的是,VC退出的时机和方式某种程度上决定了投资回报,把控退出节奏需要考虑以下4个问题:

1.退出的选择有很高的周期性。总结北美的VC实践,大量数据表明,GP通常会等待4到6年之后将一个公司拿出自己的portfolio。

2.优化撤资时机的常见方式是分几轮注资。当创业者获得的资源只够支撑下一阶段的发展,在每轮融资的间隙中,VC机构就获得了退出的选择。

如果预计前景不好,GP可以清算已经布局的筹码;如果觉得发展不错,GP就可以争取在下一轮领投;如果暂时还看不清,也可以选择和其他VC一起投,分摊风险。

3.控制退出节奏,对于资本的循环利用非常重要。通过在合适的时机拿回筹码,GP能够把钱重新投入到新涌现的创业公司里,并通过上面讲的几种方式持续积累后续投资的资金,也给LP带来更高回报。当市场上的「聪明钱」很少,也就是那些能在早期阶段帮助企业发展的GP管的钱有限时,这一点尤为关键。

除了以年为单位的相对自然、顺理成章的退出,在被投公司做的不好的情况下,退出策略也应该随时发挥作用。通常,创业者不会主动停止自己的项目,因此,VC机构需要根据掌握的信息做出独立判断。

4.大部分的股权都在接下来的几轮被别的LPGP拿走时,也应该考虑退出。因为在这个节点之后,早期发挥了关键作用的VC就很难再给创业者提供足够的动力了。

03 退出的节奏,与声誉的建立有关

不同的VC机构在退出时机上存在差异,与声誉的建立有关。美国经济学家、哈佛商学院教授Paul Gompers在1996年提出声誉效应,他认为声誉的建立会影响企业上市的时机。没有经验和相对年轻的VC机构会倾向于提前退出有价值的公司,以此打响名声,向潜在LP展现自己的能力,来提高接下来的募资表现。

虽然以IPO和出售股票的方式退出,能有效地向LP传递VC机构的价值信号,但这也就导致了GP很可能不会等到市场达到*状态,或时机最成熟的时候,才让portfolio公司上市。所以在一定程度上,这样做也会牺牲现有LP的一部分收益。

主观因素以外,退出时机还和宏观经济的市场环境紧密相关。良好运作的VC市场和活跃的股票市场分离不开,如果没有高流动性的环境,让年轻、高增长公司的路越走越宽,VC机构就会因为缺乏可行的退出方案而限制它们的投资。

VC机构会根据商业周期和退出市场的流动性来调整退出的时机,也会相应改变投资动作。当市场高度缺乏流动性时,GP就会减少投资,因为预期时间内会缺乏撤资的机会。很多VC机构早期进场很可能就是为了推迟退出需求。相比之下,在热门的市场中,VC就会选择后期一点再进入,以便快速退出。

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