「另类投资」的10个维度

随着另类投资日新月异的发展，LP投资标的逐渐形成了一个杠铃，一端是传统投资，另一端是另类投资。传统投资笼统来讲有股票、债券和现金，往往包括这5个特点：

GP受到的限制很大；

是高效市场上的流动产品；

GP之间差距比较小，业绩会受市场驱动；

属于被动投资；

LP的资金高速流动；

另类资产这一端同样海纳百川，比如房地产、PEVC、基础设施和艺术品等等。和传统投资相对应，另类资产也有5个特点：

GP受到的限制较小；

效率较低市场中的个人产品；

GP之间有很大差距，业绩受GP表现影响；

更积极的主动投资；

有更多的patient capital；

Moody's Investors Service（穆迪投资者服务公司，国际投资信用评估机构，同时也是金融信息出版公司）表示，尽管面临风险，但是投资人对另类资产的需求在继续激增。

穆迪的2022资产管理展望显示，2021年，另类资产的募资超过了1.1万亿美元，管理中的另类资产总额超过了9万亿美元。进入2022年，LP对低收益流动性资产的长期回报需求持续增长，另类资产融资将保持强劲势头。

01 传统投资和另类投资之间的过渡渠道

在传统投资的公开市场和另类投资的私人市场之间，还有许多条互通的桥梁。帮助熟悉原有领域的LPGP过渡到另一边，满足不同的投资需求。

对于有一定流动性需求的投资人来说，公开市场等价物是一个选项。比如，房地产投资信托基金可以替代私人房地产，高收益债券可以替代不良债务。不过，虽然这些期权可能会带来类似的长期回报结果，但它们和上市股票的相关性更高，所以它们的多元化收益并不是非常明显。

执行的质量、*投资工具和管理费结构作为超额回报的三大关键驱动因素，正越来越容易被规模较小的机构和个人接受和采用。换言之，它们正在为那些不能或者不愿意全面进入私人市场的LP搭建一座桥梁。LP也应该监控和了解风险，打磨一套不断发展的投资工具。

投另类资产，主要考虑以下5个方面：

（1）基金结构：受流动性调整的影响。要确保基金结构的流动性，与其基础投资实现预期投资目标所需的流动性保持一致。

（2）portfolio构建：由投资对象驱动。明确定义投资目标（是追求股权多元化，还是追求由增值驱动的回报，或者其他类别），然后想清楚和某一类另类投资的气质是否相符。在确定分配规模时，考虑投资目标和流动性需求的因素。

（3）出资规模：受可投资金的影响。投入另类资产的资本量在很大程度上决定要考虑的投资选项。较小的配置更适合多元化的单一基金解决方案，较大的分配则更为灵活。还需要考虑多个更具针对性的投资，包括直接投资和共同投资。

（4）管理费：由总/净回报差价驱动，了解GP可能收取的费用范围。

（5）ESG：以可持续的方式获得有吸引力的风险调整回报，在识别投资风险和机遇时考虑ESG因素。确定具有既定ESG框架的战略，作为持续资产管理流程的一部分。

02 从portfolio的10各维度思考另类投资

另类投资的策略需要根据LP的具体情况确定，主要包括风险和收益目标，流动性限制，获得另类资产的难易度，以及执行能力。这些参数的变化在不同的LP间可能差异很大，这也就直接影响了构建另类投资portfolio的十种不同方法：

（1）现代投资组合理论：它通过量化框架改善portfolio的风险和收益状况，倾向于夏普比率较高的另类资产。但是，这种方式是建立在收益正态分布的假设上的，因此忽略了不对称性和尾部风险。

（2）后现代投资组合理论：和现代投资组合理论类似，它也是建立在量化框架上的。不同的是，后现代投资组合理论的重点在于把风险最小化，它纳入下行风险测量以解决不对称的回报分布问题。但在实践中，由于数据局限，另类投资的风险很难量化。

（3）风险预算模型：这种模式的主要目标就是风险管理，它强调了设置风险限制的重要性，但是不能显化具体的回报目标。风险预算会根据LP的风险目标而异，而且大多数倾向于低风险的选择。

（4）Omega比率：在相同的临界收益率下，对于不同的投资选择，Omega比率值越高，投资绩效也就越好。它的意义在于提高portfolio回报的门槛，根据回报目标找到收益和损失之间的*解，但相对忽视风险。

（5）基于场景的模型：它可以在不同的宏观经济环境中控制变量，检验另类资产的portfolio，但不太适合与宏观经济相对独立的资产类别。

（6）负债驱动型投资：它主要适用于债务现金流管理，偏好高剩余风险的标的，可能对养老金机构和保险公司来说比较友好，但并不适合所有类型的LP。

（7）大学捐赠基金模式：这种portfolio主要通过结构较为复杂的另类投资追求高收益，它将流动性溢价纳入考量，但只适用于非流动性承受能力较强的LP。

（8）基于因素的模型：它旨在为更具流动性的另类资产portfolio构建量化模型，关注点放在共同影响回报和风险的因素上。但是这种因素可能是不稳定的，而且只限于数据透明度较高的类别。

（9）预先设定模式：根据LP的目标和约束条件预先确定portfolio的模式，它的选择过程更简单，但是灵活性较小。

（10）中心模式（传统投资）和卫星模式（另类投资）：它将另类投资视为一个卫星portfolio，简化分配过程，使决策更高效。但是这种模式很难区分具体投资细节，也需要根据LP的风险状况而异。

总体而言，尽管一些LPGP更喜欢依靠单一的方法来构建portfolio，但基于LP目标和限制的复杂程度，以及不同模型之间的差异，采用多种方法的组合可能会挖掘到更大的宝藏。

03 在实践中探索另类投资汇报的评估

一直以来，用量化视角来评估另类投资的回报和风险一直有很大困难。阻力主要来自于两个方面，一是数据局限，二是衡量投资具体表现的标准很混乱。

另类投资的数据，尤其是私人市场领域，在历史回报记录、质量和透明度方面都有很大的提升空间。近年来，随着时间增加，数据集不断完善，LPGP分析这些资产类别的能力有所提高。但是，随着数据的广度和深度增加，考虑其质量变得更为关键。

同时，当LP看向业绩和回报率数据时，要格外留心GP所使用的指标和计算方法。意识到潜在的误导和陷阱，以及哪些计算方法最适合不同类型的另类投资，对于客观地评估另类投资的表现至关重要。

如何衡量回报率取决于底层投资工具的结构。在常青或是开放式的策略中，通常以TWR（时间加权回报率，Time-Weighted Rate of Return，是一种类似于几何平均收益率，考虑了资金的时间价值，运用了复利思想的收益率）来计算。这种方式消除了portfolio中资本增加和撤出的影响，直接捕捉真实的投资业绩。

而在封闭式的策略中，IRR是目前被普遍采用的方法，它体现了所有资金流入和流出的情况。其中，现金流的时间成本会影响最后的计算结果。

但是，由于TWR不能区别出初始投资和接下来一系列投资的回报，另一方面，IRR受到现金流的时间影响，这种方法上的差异意味着它们只能分析不同结构基金的表现，不能直接拿来一起比较。

为了更好地横向比较，以便做出更多选择，LPGP可以采用MOIC（投资资本倍数）来衡量另类投资的长期表现。MOIC是一个投资回报指标，它将投资的当前价值表述为初始投资额的倍数，而不考虑投资期的长短。

除此之外，衡量另类投资回报的波动性也很有挑战。因为回报率往往来自于滞后的、基于先前评估的估值。减轻先前估值对当前估值的影响，可能会更接近地反映另类投资的真实波动性。

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