投资机构的IPO新风向

PitchBook的风险投资分析师Cameron Stanfill最近预测，2022年，由VC支持的公司上市数量将远超2021年。他认为，由于很少有足够大的企业巨头提出收购，这些价值数十亿美元的公司通常别无选择，只能最终上市。

创业公司上市已经不是新鲜事，但最近的上市热潮还包括了很多大型投资机构。虽然与美国的情况不同，欧洲的投资管理机构更倾向于保持私人合作关系，但在去年十一月末，欧洲*的投资机构之一Ardian已经开始为IPO做准备。如果成功上市，这家AUM超过1200亿美元的S基金霸主将在PE行业里掀起一圈更大的水花。

半个月前，全球第八大投资机构TPG也已正式启动上市注册程序，其同名股票将在纳斯达克交易。投资机构纷纷上市很可能是因为受到了正向市场反馈的鼓舞。总部位于瑞典的投资机构EQT自2019年上市以来，股票表现远超标普500指数，达到700%以上。另外两家业内知名的私募Antin和Bridgepoint的股票也增长超过45%。

投资机构上市，是拓宽募资渠道的一种方式，LPGP也多了一种游刃有余的退出和合作路径。

01 上市变现，PE行业的近期涌流

公开上市的PE，也被称为公开报价或者公开交易的PE，是指一个符合PE战略的投资机构或投资工具在公共证券交易所上市。一个上市公司可以通过发行股票来募集更多的资金，这一点应用在PE身上也不例外。就像所有其他的上市公司，它们的股票与正常基金的投资一样被估价和交易。

PE机构进行IPO似乎是一个不寻常的反直觉举动。因为PE基金经常购买在交易所上市的公司，然后再将其私有化。它们很少受制于公共市场的季度报告要求，这也是PE对潜在LP的一个关键优势。

但是，当几个*的PE机构通过公开市场寻求各种选择时，PE和公共股权市场的融合引起了业内的关注。以前也有一些公开交易PE投资工具的例子，当KKR、Apollo、Carlyle和Blackstone等PE巨头都已经尝试公开交易，PE上市似乎就成为了一个更受欢迎的选择。

2006年5月，KKR推出新的*性投资工具KKR Private Equity Investors（简称KPE），并在阿姆斯特丹的Euronext交易所上市，首次公开发行募集了50亿美元。KKR募集的资金是其一开始预期的三倍多，因为投KPE的很多LP其实都是想接触PE的对冲基金，但又无法对PE基金作出长期承诺。

2007年3月22日，Blackstone向美国证券交易委员会提出申请，准备在首次公开募股中募集40亿美元。6月21日，它以12.3%的股权换取了41.3亿美元，定价为每股31美元。Blackstone完成的IPO也提升了LP对整个PE行业的关注程度。

此外，Apollo在2007年7月完成了对其管理公司股份的私人配售。通过私人配售而不是公开发行，Apollo避免了Blackstone和KKR受到的大部分公共审查。但在2008年4月，Apollo还是向美国证券交易委员会提出申请，希望其私人交易股票的持有人能在纽交所公开出售他们的股票。

虽然有了广泛的实践，PE选择IPO也需要考虑周全。比如，最初的LPGP会失去一部分控制权比例。而且涉及到领导层变动、公开报告收益和其他可能影响市场情绪的重要公告时，也会受到公众的密切关注。

PE公司上市的矛盾点在于，PE本质上是一种非流动性的长期资产类别。将股权暴露在一个高流动性的股票市场上，这种价格波动可能会带来挑战。除此之外，鉴于PE基金拥有多个公司的portfolio，而且很可能这些公司是不分行业的，所以PE的股票价格很难准确反映买入资产的当前和未来价值。

因此，PE领域的LPGP也会寻找其他变现的方法。2007年9月，Carlyle Group以13.5亿美元的价格将其管理公司7.5%的股权卖给了阿布扎比投资局（ADIA）旗下的Mubadala Development Company，这使得Carlyle的估值达到约200亿美元。同样，2008年1月，Silver Lake Partners将其管理公司9.9%的股权以2.75亿美元卖给了CalPERS，为LPGP带来了流动性的选择。

02 借助上市，LPGP更轻盈地合作

虽然面对一些挑战，PE上市成为炙手可热的选择，还是因为它为LPGP和PE公司都带来了很多好处。

PE回报的分散性远远大于其他资产类别，因此选择合适的GP往往成为锁定收益率的关键。与那些表现出色的公司建立牢固的关系也是如此，由于LP的需求与日俱增，优秀GP管理的基金和好的deal往往很难获得。

要想理解上市PE究竟是如何帮助更多LP进入这一资产类别的，需要先把上市PE与传统PE进行对比：

传统PE

*承诺出资额高（通常为660万美元以上）

10年承诺期，封闭式的结构导致流动性有限

LP达到分散化目标需要选择多个GP和基金

*的GP募资通常不对新LP开放

巨大的行政和税务负担

持续的现金流需求

上市PE

*承诺出资额低

开放式的结构提供流动性，可以每天交易

带来多元化的基础portfolio

可以使LP接触到经验丰富的GP和投资团队，增加遇到优质deal的机会

投资信托机构允许资本收益的再投资，LP获得免税优惠和复利回报

PE对于资金数量和时间的要求都非常严格。通过上市，PE机构可以吸引到更多以前无法投资传统PE的LP，尤其是个人LP，可以通过购买股票的方式参与PE投资。

IPO为现有的利益相关者提供了更多方案，确保LPGP可以在适合自己的时间点迅速退出。对于那些股权被锁定且没有明确退出选择的LPGP来说，以公开交易的形式参与其中也是有吸引力的。

此外，PE机构还可以从LP的界面上拿掉给GP的管理费和结转利息，提供一种轻盈的合作关系。

PE行业有很强的周期性，选择上市募资可以为PE公司和GP带来长期稳定的核心资金。在IPO后新注入的资金可以用于很多方面，从扩展新的市场到偿还债务，还可以投资新技术。通过正向循环，这些PE机构还能撬动更多来自LP的投资，积少成多，逐渐提高整个市场的流动性。

当募资方式不再局限的时候，上市的PE机构也可以拥有常青的结构。LP在上市机构的投资没有固定的寿命，这种机制可以将股票出售的收益用于新一轮的投资，获得复利回报，为LP提供长期资本增值。

此外，因为认识到稳定的回报对LP的重要性，上市PE机构可以从已实现的资本利润中支付股息，允许LP在某种程度上直接参与portfolio的变现收益。这种视野意味着上市PE的股权最适合长期持有，而不是频繁交易。

同时，PE上市也从机制上要求机构遵守更规范的行为体系和准则，为内部治理和扩大规模打下坚实基础，从长期来看对LP也是有益的。

03 新的探索期，PE上市还有发展空间

上市PE市场的发展和PE指数的创建，正在改变一个传统上被视为不透明的长期资产类别。但很多专家表示，PE在公共领域仍有很大的发展空间。瑞士的PE指数供应商LPX估计，整个PE行业的价值约为1.13至1.69万亿美元，其中上市市场目前是1015到128亿美元，仅占总体量的10%左右。

成为公开交易标的的方式有很多。PE机构可以直接以机构的身份公开上市，也可以推出投资信托。

PE上市所提供的流动性和定价机会已经引起了很多规模较小的LPGP的共鸣。尤其是对于一些固定缴费的养老基金、家办和高净值个人LP来说，寻找一个不被非流动性资产所束缚的办法是他们希望看到的。

除了直接购买上市PE的股票和投资信托，LPGP还可以通过参与指数的方式进场。LPX在2004年成为*家PE指数供应商，从那时起，很多知名的机构也参与了进来，包括标准普尔、法国兴业银行、State Street和Red Rocks Capital。

LPX的创始董事兼管理合伙人Michèl Degosciu表示，当时启动的很大动力都来自于银行和机构LP，他们希望有一个透明的PE指数。为了符合条件，一家公司必须将其至少50%的资产投资于PE，或者成为一个管理公司，同时负责几个PE基金。

但是，PE机构上市让它的运作和盈利模式注定与传统PE有所区别。上市的PE公司可以持有大量现金，而这些现金只能获得固定利率的回报，而不是更高的PE回报率。因此，LP可能会感觉他们的IRR被稀释了。

此外，之前周刊里提到过另类资产的估值难点，这一问题在上市PE中也有所体现。首先，很多标的资产的交易价格和比净资产价值有所折扣，对于一个已经在非常保守的水平上估值的资产，LP最终很可能会以双重折扣的价格进入。其次，上市PE很可能不会具体披露标的资产的细节，因为它们更符合股票市场的玩法，不同于传统PE的操作。

私募基金是一个周期性的行业，上市募集的资金可以作为GP的长期核心资金，带动更多的LP资金，形成长期资本，促进流动性。PE基金上市在这个时期掀起一股风潮，也是大体量的PE机构走向规范和成熟的一步。

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