GP「收益再投资」实际操作要点

一家硅谷投科技的风投机构B37 Ventures曾经直接表示，他们倾向于和不需要快速返还资金的LP合作。通常这些LP是大型企业和家族办公室，B37 Ventures和LP们达成的共识是，一笔好投资是投进去，然后什么也不做，忘记这件事。因为你知道它很安全，而且价值自然会增加。

B37 Ventures的创始人分享，当他们和LP讨论一笔投资的时候，小到5美元，大到2000万美元，他们的LP会这么想：如果我给了你500万美元，然后你帮我赚到了10倍、20倍的回报，那么你并没有真正解决我的需求。因为我不需要回报，我需要的是有人帮我管钱。确实，你给了我很可观的回报，但你并没有解决我理财的问题。

这种想法体现了一种投资心态，不因为短期内波动的影响而过分纠结，也不因为行业内随时pop up的新趋势过分努力。做好自己擅长的投资，让资金发挥*效用，钱是在一个舒适的区间循环着赚来的，不是在此起彼伏的新动向之间奔波着夺来的。

Hamilton Lane在这一点上和B37 Ventures不谋而合。在2022年的展望中，Hamilton Lane给出了对于PE的建议。他们认为这个行业需要慢下来，它已经经历了很长一段时间的火热募资，大大小小的资产管理机构方生方灭。Hamilton Lane认为，很多LP由于害怕错过新的流行趋势，为了跟上市场的脚步，已经把未来的钱提前消耗了。LPGP都需要停下来喘口气，把现有的资金理理清楚。

这些观点或者心态，和上期周刊我们讲的收益再投资是类似的逻辑。今天来展开聊聊收益再投资在实际操作的界面上，需要注意哪些问题。

01、回收收益有限制，也有和LP协商的方式

全球律师事务所Proskauer领导了一支私人投资基金团队，调查了市场上做收益再投资常见的方式，总结出GP应该考虑的事项，尤其是在流动性方面。可以被GP用来做收益再投资的资金有：

（1）用于投资或者其他目的，但最终会返还给LP的资金。

（2）基金在投资期内收到的投资回报。

（3）如果投资组合公司被收购了，从收购后变现的投资中获得的分配。

妥当处理好收益再投资的资金来源之后，做收益再投资的GP还会面临3个限制：

（1）一般来说，所有适用于从LP那里获取资金的限制规定，都同样适用于收益再投资的情况。比如说，如果基金的投资期限已经到期，后续再投资的时间和金额就会受到限制。

（2）即便一只基金可能有大量的收益再投资供GP使用，它的总量多少也不是随心所欲的。一些常见的再投资资金额度的限制包括：

个人承诺出资：LP进行收益再投资的资金量，不可以超过LP的初始承诺投资。就是先满足给LP的hurdle rate，再做收益再投资。

集体承诺出资：投给投资组合公司的资金，不得超过LP承诺出资的一定百分比。这个百分比往往会在LPA中规定。

portfolio资金分配：基金在一家投资组合公司或地区不能下注太多的资金，不能过分倚重一家公司。

（3）一个基金收益再投资的分配能力，也取决于一开始GP是否和LP打好招呼，确定哪部分资金可以回收。如果没有通知LP可能会出于收益再投资目的回收某些资金，可能会限制基金回收收益的能力。

这三点限制，还是看GP能不能充分利用现有的收益再投资，以及创造回报的能力和信心。如果GP明确解释了收益再投资的理由和对整个基金的预期利益，LP更容易和GP向同一个方向努力。

如果GP临时决定做收益再投资，也有和LP协商的3种方式：

（1）将之前分配的资金包括在允许回收的范围内，让更多已经分配的收益可以再次被投资出去。

（2）将未来分配的资金纳入允许回收的范围内，让未来可能分配的收益用来再投资，放开对后续投资时间或总金额的限制。

（3）调整投资限制，允许GP部署外部资金。LP对这种做法的顾虑在于，向现有投资组合公司注入外部资金，可能会稀释LP对这些投资的份额和收益。

这里体现的要点是，除了其他外部资金来源，GP要确保充分利用每一个可能的资金回收选项，作为危机管理工具包的一部分。如果GP和LP真实地沟通自己的诉求，LP也相信GP的未来，收益再投资的资金来源弹性很大。

从不看好收益再投资的LP角度来看，它的风险是在公开市场波动、流动性紧张之际，LP要从已有的收益里切出一部分交给GP。如果基金将收益投给了走向衰弱的公司，最终可能会导致损失，这又回到了「GP想把收益再投出去，但LP希望有了收益就分配」的分歧上。LP的另一个顾虑是，GP是否能收得回之前退出的收益，或者收益会不会真正花在未来的投资上。

02、GP确定资金回收阈值，拨开LP的疑云

尽管LP有这些疑虑，PEI 2018-2019年的PE/VC合伙协议研究显示，北美参与问卷调查的GP中，约68%表示，他们的基金有能力从投资中获得收益，并将其部署到新的投资中。

而对于LP类似的问题，ILPA建议，做收益再投资的基金大致确定一个资金回收的上限，或者能让LP心里有数的阈值，以便LP预测GP的资金需求。ILPA还建议，收益再投资的条款也应该在基金投资期结束时到期。

除此之外，GP还可以从共同投资的LP那里分来一些额外的股权。一些投资机构会向需要资金的公司提供优先股权，作为一种形式的投资。

Cambridge Associates私募股权全球主管Andrea Auerbach表示，LPGP现在需要对他们的基金进行分类，尤其是2017年之前的vintage year基金，因为这部分基金基本上已经过了投资期。LPGP也应该确定可能需要多少资金，来跟投那些可能飞跃到下一个阶段的公司。

Auerbach估计，那些年份比较老的基金限制只剩下了一团「烟雾」，可用的出资资金大致有15%，甚至更少。因此GP手头可能没有足够的资金支持下一个阶段要投的公司，保护基金回报。Auerbach看到了一种趋势，就是GP在探索变动一些基金的条款，扩充投资的资金来源，其中就包括收益再投资。

募集新资金，或者只是支持现有公司，目前都不是一件容易的事情。CA的预期是，除了最知名的投资机构外，所有公司的募资活动都会多多少少受到掣肘。配售咨询机构Probitas Partners的MD Kelly DePonte也认为，即使GP认为自己可以募一只新基金，但尚未启动的基金募资正在放缓。另外，大多数LP都不喜欢跨基金投资，至少在没有LPAC批准这两种基金的情况下。这种时候，允许收益再投资可能是一个更容易的解决方案，GP无需专门为现有投资组合公司再募一只附属基金来提供更多资金。

03、核心不稳的GP，很难做好收益再投资

收益再投资虽然有很多优势，并非所有的GP都适合做，也不是都能做好。有几类GP，很难在收益再投资中加深和LP、创始人的关系，也很难获得理想的回报：

（1）在确定合作的阶段承诺得太多，一旦完成合作，却不能及时兑现承诺。

（2）高估自己的洞察力，对创始人的控制太大，成为创始人的维护负担。

（3）不是全力以赴地研究好一家公司，关注和支持自己的投资组合公司，而是试图通过在同一赛道投资多家公司来对冲自己的赌注。

（4）担心如果和共同投资人投了同一家公司，自己会获得较少的股份，所以不鼓励创始人与其他投资人合作，只是为了自己在公司的股份*化，而不是努力为投资组合公司和基金做好的事情。

（5）在不确定自己的投资意图时，为了确保投资选择权就签署条款清单，反复横跳。这也会给LP一种误导，让LP误以为GP行动迅速，其实是重心没有站稳。

（6）对于自己和LP没有足够的信心，被市场时时的起伏乱了阵脚。这样会引起患得患失的心态，照顾不好回收过来的收益。

Anders Ericsson的《刻意练习》中提到，区分新手和高手的不是熟练度，而是心理表征。收益再投资做的事情是切割已经到手的利益，换取未来机会。这更大程度上不是依赖于LPGP谈判条款的技术或者手段有多高明，而是心态放得有多稳，以及对自身所长和能力边界的认知有多深。

做好收益再投资的关键是足够的洞察和稳定的核心，不只是这一类投资动作，很多创新的基金形态，或者是投资时的操作，底层都反映了这一点。草不谢荣于春风，木不怨落于秋天。在商业世界的自然规律里，新热点总会一浪又一浪地涌起。收益再投资需要听清看清自己的情况，分辨清楚哪些是藤壶和浮沫，哪里是物资丰富的岛屿，而不是在前进的鼓点中一拥而上。

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