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传奇投资人的二分之道：无所作为与突然行动

基于价值的分析原则之一是，不要害怕不成为人群中的一员。做别人做的事是一种从众的安全，但也是一种平凡的预示。

2022-05-23 09:51 · 溯元育新

一位在萧条时大举买入、繁荣时抽身而退的知名投资人曾经这样形容自己的投资动作：沉思、观察——但通常什么都不做。

他是John Templeton，曾经被《纽约时报》评为20世纪全球十大*GP，而他也被看成是「懒散投资人」的典型代表。他做投资的风格是蛰伏一段时间，按兵不动，时候到了就果断出击。就像一条灵缇犬（也叫格力犬，是犬类中爆发力很强的赛跑冠军），或者一套HIIT。Templeton说，一名成功的投资人，往往能在无所作为和突然行动之间找到平衡。

研究公司、追踪项目、不断平衡portfolio确实是被很多人妙用的法则，但Templeton的成名作更在于时机。

1939年，在经历了近十年的大萧条之后，市场情绪并不乐观。二战爆发时，投资人纷纷惊慌失措，股市跌跌不休。26岁的Templeton借了一万美元，打电话给他的经纪人，告诉他以每股不到1美元的价格，购买104家纽约上市公司的100股股票。

几年后，其中100家公司的成功为Templeton掘得了*桶金，公司资产规模也迅速增长到了3亿美元。没有付出辛劳，但也没有举棋不定，Templeton只是在适当的时刻打了一个重要的电话。

但是这样的时刻并不经常出现。在过去20年中，可能只有三个如此重大的时刻——互联网泡沫破裂之后，全球金融危机期间，以及疫情和后疫情时代。Templeton表示，悲观情绪充斥市场的时候是买入的*时机，而乐观情绪充斥市场的时候是卖出的*时机。

Templeton总是在趋势发生之前看到远处堆积起来的巨浪。他在2000年初退出了股市，因为他知道2000年的股价过于虚高。2005年，他写了一份简短的memo，预测五年内世界会出现金融混乱，房地产市场崩溃，政府债券收益率将会跌到零点。

01、根据六种公司分类，赚认知内的钱

今天我们还是来聊聊，John Templeton这类*投资人关于跨越低迷时期的经验。

常常和John Templeton一同出现的名字是Peter Lynch。他认为，如果没有太多的惊喜和惊吓，股市在10-20年内相对可以预测。至于股市在两到三年内是上涨还是下跌，不妨抛个硬币来决定。

为了证明市场的短期波动对投资的影响，Peter Lynch进行过一项研究，来确定跟随短期时机是否是一种有效的策略。结果表明，如果一个投资人在1965年至1995年的30年里，每年在*高点投资1000美元，那么他30年内的复合回报率是10.6%。如果另一位投资人每年在股价*的一天投资1000美元，这30年他会获得11.7%的复合回报。也就是说，经历了30年所有糟糕的市场时机之后，*位投资人的回报率每年只落后1.1%。

Peter Lynch创造了「tenbagger」一词，特指那些股价上涨10倍的股票。寻找tenbagger的*条规则是，不在股价上涨40%甚至100%时卖出。许多GP会增持亏损股票，并削减或出售他们的赢利股票。Peter Lynch认为这是在拔掉开好的花，然后给杂草浇水施肥。

在选股和选择买卖的时机上，他主要的哲学就是持有自己了解的公司。无论市场短暂的趋势如何，只要公司的故事没有改写，他就不会卖出股票。

上世纪50年代，11岁的Peter Lynch在高尔夫球场当球童。挥杆的有钱人经常会谈论股票，他在旁边暗暗留心。上大学后，Peter Lynch在波士顿学院做了一份关于航空货运业的报告，买了300美元的飞虎航空公司股票（飞虎航空是美国首家定期的货运航空公司。公司创办人是Robert William Prescott，二战时协助中国的美国志愿空军飞虎队成员）。后来战争爆发，空运业繁荣，股价也翻了几番。

这和运气有关，但更因为Peter Lynch知道他为什么而买。他认为个人投资者最容易犯的错误是，在买冰箱、买车时他们都会斟酌很久，货比三家，却会花五千或者一万美元在公交车上听到的一些想法上。那是赌博和猜测，不是研究和投资。

决定何时卖出与何时买入一样，你一定要知道为什么。一家公司的增长空间已经消耗殆尽，就是卖出的时候，这就要求投资人定义一家公司何时接近成熟，否则故事的结尾就会差强人意。

Peter Lynch刚开始在Fidelity工作时，不到一美元就能买一份午餐，道琼斯指数还没有达到1000点。现在他78岁了，不过他觉得人的中年是88岁，老年是107岁。他认为自己一点没变，还在做19岁和20岁时做的事情。

Peter Lynch一直建议，远离最热门行业中最热门的股票，这条简单的规则可以让投资人免受股市狂喜之后的崩盘。他也一直强调，人只能赚自己认知内的钱。了解自己能看懂几家公司，就像了解自己能养几个孩子一样。因此，他根据市值和企业生命周期，把公司分成了六种。用来界定对它们的期望，抓住正确的关注点。

*类是缓慢增长型（slow grower）。这些大公司已经存在了相当长时间，增长速度预计会略快于所在国家的GDP，最重要的特点是他们定期会返还丰厚的股息。Peter Lynch认为portfolio里必须要有这一类公司，因为有一笔股息支票进账总是好的。

第二类是坚定持有型（stalwart）。对于这一类型的公司，Peter Lynch认为投资人在买入时，可以期待30-50%的收益。这些公司并不会被一直持有，但应该被纳入投资组合，因为它们在经济衰退期间能提供一层保护，在市场情绪乐观时能带来可观的回报。

第三类是他最喜欢的类别，快速增长型（fast growser）。它们可以产生*的回报，但也面临更大的归零风险。这些是刚萌芽的小型企业，每年可以增长20-25%。Peter Lynch表示，这一类别与行业趋势无关，在增长缓慢的行业中也可能有一家快速增长的公司。购买这样一家公司股票的另一个风险是，一旦公司显示出一点经营不良的迹象，股价就会急剧下跌。

第四类是周期波动型（cyclical）。对于「不应该试图把握市场时机」的原则来说，这一类公司是个例外，包括汽车、航空、钢铁和化工公司在内的集团。即使不可预测，它们的销售额和利润也会有规律地上升和下降。在走出衰退期时，周期型公司往往会蓬勃发展。如果投资人在周期的错误节点购买这类股票，可能会蒙受巨大损失。

另外两类是处于特殊情况下的扭亏为盈（special-situations turnaround）和隐性资产型（asset player）。扭亏为盈的公司可能是因为政府进行了纾困，或者其他公司对它们进行了战略投资。隐性资产型是估值不当的公司，它的资产价值高于总市值。独特之处在于，它们要么正在逐渐消亡，要么已经很老，但是有很多的资金和很少的债务。困难的部分是评估资产，确定公司的管理能否支持现金流。这些需要对具体某家公司的理解和耐心。

02、价值投资，一种基于透彻了解的蛰伏

和开头介绍的Templeton类似，Ben Graham倡导的价值投资也需要长时间的蛰伏，不去追逐热门行业。

对大多数人来说，投资股票就是低买高卖。这通常要通过多种不同的方法完成，从跟踪动量到画出图表，从手机上弹出的下一件大事到捕捉市场动机。这些方法的共同点是试图猜测未来。

相比之下，价值投资者的核心是了解企业的价值和未来可能的利润。这一点做起来没有说起来那么容易。巴菲特和芒格秉持的原则是，市场有时会错误定价，要么过高要么过低。如果投资人等到了这样的时机，并将其与价值投资原则联系起来，就可以达到出色的长期持有。

关于这一点，价值投资人有自己的体会。可以分成四个部分：

（1）世上无新事，这一次和从前没有什么不同。

在一次采访中，John Templeton被问到投资人最危险的信念是什么。他回答说，是“这一次和以前不同”。

很多棘手的难题，在历史中已经发生过，而且已经有了答案。很多对形势的错判，也来自于在看似前所未有向好的动态中，认为今时不同往日。

（2）虽然和本能相悖，但逆势而行是投资的逻辑。

巴菲特说，成功的投资不是智商的博弈，而是智慧的组合，其中最重要的是情感。许多*投资人都善于利用大多数人错误的情感偏差，进行反向投资。

人类的大脑里有来自远古时代的编程，因而有根深蒂固的本能。成为一名优秀投资人的一个关键要素是练习必要的情绪调节，克服对压力和损失的自然反应。

因为人们在看到持续不断的积极结果时，更容易坚信某样东西是安全的。然而，这种逻辑在应用于投资时并不奏效。这会让人看到资产价格不断上涨时，从而产生信心并更想买入。相反，看着资产价值层层下跌，就会更想卖出。这些反应是大多数亏损的原因。