私募股权创投基金实物分配股票的美国实践

01、何为实物分配股票？

基金向投资者实物分配股票，是指基金管理人与投资者约定，将基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者(份额持有人)进行分配的一种安排。

02、基金为什么选择实物分配股票？

基金选择实物分配股票，可以满足投资者对持有股票时间差异化的需求，减轻大规模集中减持股票对被投企业股价的影响，更重要的是，配套税收优惠政策对管理人和投资者都非常有吸引力。

被投企业成功上市后，如果基金在锁定期结束后在市场上减持股票收回现金，会马上产生资本利得税，而选择直接给投资者分配股票，将允许投资者通过调节自己卖出股票的时点进行税收筹划，可以递延资本利得税。

具体而言，基金向投资者分配股票，不会被认定为出售股票，因此，对于基金来说，这笔交易无需纳税。投资者收到股票时也无需缴纳资本利得税，只有卖出股票时，才就售价与基金获得股票的原始成本之间的差额缴纳资本利得税。此外，投资者还可将自己持有股票的时间与基金持有股票的时间合并计算，只要超过一年即可确认为长期资本利得，享受优惠税率。如果基金分配的是合格小企业的股票（QSBS），那么收到股票的投资者如满足特定条件，还可继续享受QSBS递延纳税的相关优惠政策，如在出售"合格小企业"的股份之后60天内，将所获收益再投资于其他"合格小企业"的股份，则该资本利得可暂免征税。

值得注意的是，该税收优惠政策仅适用于有限合伙企业（limited partnerships）或有限责任企业(limited liability companies) ，因此，私募股权创投基金大多采用这类组织架构。

03、基金决定分配股票时需重点考虑哪些问题？

1、潜在的证券法律合规风险

基金分配股票及后续投资者卖出股票，整个流程必须合规。由于美国证券法规和我国差异较大，而此次我国的试点工作仅限于流通股，因此，不展开讨论细节，仅列出管理人需要重点关注的合规领域：

a. 1933年证券法144规则：被分配股票的出售

b. 1934年证券交易法第16章：企业的董事、高管或持有企业10%股份的股东操作短线交易获得的收益

c. 有限合伙人的对冲交易

d. 内幕信息及交易窗口

e. 分配股票的信息披露

2、合伙协议等文件中的限制条款

基金在决定分配股票之前，必须充分研究合伙协议中有关实物分配股票的条款，如股票估值机制、通知条款及其他管理要求，以及补充协议中特定投资者的相关限制条款，以确保分配股票的可行性。一般来说，只要法律或合同不会对股票转让形成重大限制，很多合伙协议都会授权管理人进行股票分配。此外，基金还需审阅与被投企业及其他股东之间的股东协议，评估基金转让股票限制条款的适用性。

3、对被投企业市值的影响

对于近期上市的被投企业，特别是其交易不太活跃的情况下，基金所面临的挑战之一是如何在处置股票时避免对公司股价产生负面影响。基金如果大单卖出股票会导致股价下行，但作为主要股东如将股票直接分配给投资者，这种消息通常也会对股价产生负面影响。当然，收到股票的投资者不可能全都选择马上卖出（通常1/3投资者会马上卖出，1/3会持有三个月，1/3会长期持有），但市场总是预期会出现大量出售股票的交易，公司的股价也将相应走低。

4、如何确定分配股票的估值基金如果决定分配股票，那么就需要考虑如何确定股票的价值以计算基金的盈利及管理人应分得的超额收益。投资者通常担心管理人会选在股价的高点进行股票分配，或者投资者会一窝蜂地在市场上抛售收到的股票，引发股价暴跌。为了计算基金的盈利，美国会计准则要求基于股票实际分配当日的交易价格计算股票的价值，但是，从计算管理人应分得的超额收益角度考虑，有限合伙人可能更希望使用实际分配日的前几日（10日内）或后几日（10日内）或两者相加期间的股价平均数，来计算分配股票的价值，以消除股票分配行为对市场的影响。如果估值法使用了实际分配日之后的市值，那就意味着，只有在实际分配日之后才能计算准确的超额收益，因此，在实际分配当日还需预留一部分待分配股票，用于有限合伙人和管理人之间的最终结算。

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