律回春渐，地产投资价值凸显 | 歌斐地产4月观察

要点概览：

根据人行4月发布的城镇居民家庭资产负债调查报告来看，居民资产以实物资产为主，其中70%是住房；户均1.02套房，近6成的家庭拥有1套房（故未来改善性需求占主导）；居民家庭负债率45%总体稳健，但是流动性不好（实物资产占比高，金融资产占比低）。故我国宏观调控政策既要维护房地产市场长期稳定，避免房价出现“硬着陆”情况，又要坚持“房住不炒”，引导居民家庭资产配置向流动性更好的金融资产倾斜。

随着6保6稳政策和央行降息流动性宽松背景下，市场对未来的通胀预期加大，购房热情有所提升，尤其是改善型住宅产品销售回暖趋势明显，甚至出现沪、深豪宅的抢购现象（我们认为这些稀缺属性的优质房源推出时自然会受到追捧，也无需过度解读）。但是房住不炒依然是底线，所以各城市的因城施策力度持续加大，部分城市放宽人才限购要求、落户要求等。

我们也明显看到近期地方政府推地节奏加快，推出的优质地块占比提高，近期参与投资拿地的除了TOP房企，还有不少当地中小开发商也参与拼抢拿地，这个会一定程度上引起我们的关注和警觉。本月成交的优质地块普遍有较高溢价率，市场有预期限价限购会适度放松。

结合上述背景，我们依然会聚焦投资一线和强二线城市的住宅项目，去化有保障风险较低；以及经济实力强的弱二线城市（如*县）须选择核心区域项目，并且以改善型为主，可以满足当地富裕居民对品质房产的需求。

生息资产的大宗交易方面，今年一季度交易量为去年同期的40%。我们重点关注的京沪核心资产目前虽有价格下跌迹象，但因租金和空置率都呈负面趋势，故收购方面仍需保持耐心。

针对住宅开发和核心城市的生息资产2个领域，具体分析如下：

一、住宅开发

1、市场情况：

政策面：一季度GDP下降6.8%，4月央行降息降准，有利于拉动经济，未来政策重心将落于户籍制度的变革上。

资金面：房企融资成本持续下降。1-4月份房企海外债、信用债以及资产证券化融资总额为5164亿元，同比下滑12%。从融资成本来看，1-4月信用债平均利率4.35%，同比下降124个基点（5.59%），其中4月份信用债融资成本仅为3.91%，为今年信用债融资成本新低。

土地出让方面：二三线重点城市中心城区的土地出让溢价率持续上升，房企拿地积极；同时也观察到同城市的远郊县区流拍率上升，说明房企拿地用脚投票，放弃那些配套不足、流通性不好的远郊区域。

需求（销售）面：市场热度回升。TOP100房企单月实现全口径销售金额9002亿元，较3月环比上升17%，较去年4月同比基本持平。从累计业绩来看，2020年1-4月TOP100房企全口径销售业绩规模同比下降15%。

房企：2020年1-4月，*房企各梯队销售金额入榜门槛均同比降低。截至4月末，TOP10和TOP20房企销售操盘金额的入榜门槛为466亿元和273.1亿元，分别同比降低10.2%和28.8%。

2、我们的观察

受疫情减弱影响，4月房地产行业基本已实现复工复产，进入企稳回升阶段。我们也看到开发商通过设计优化、压缩管理成本等方式来控制成本，减少疫情带来的人力、建材成本上涨影响。

销售方面，位于一、二线及强三线城市核心区域的刚需刚改项目销售量较3月份快速提升；而位于三四线城市的项目，总价较高或投资类的产品销量还没有明显提升。

3、后续投资机会

3、4月份拿地市场的快速火热（尤其是优质城市地块）和资金的相对宽松，以及一季度开发商补充土储的诉求（可以成为当年销售业绩），都导致土地拼抢激烈赫尔溢价率持续攀升，这对项目盈利空间影响很大，甚至有部分地块楼板价与目前周边售价接近的现象（限价放开的预期在提升）。

改善型住宅产品销售回暖趋势明显，这类去化主力是中高白领客户，当下受疫情和经济下行影响压力较小。后续我们会加大对产品定位的研究判断，倾向高能级城市的改善性需求。

资金面持续宽松，TOP房企开发贷利率下降50~100个基点不等，银行、信托、私募基金等投融资非常活跃，不少资金方为了能够参与投资进入项目，在收益水平和监管风控方面都有所调低。这也给我们的投资增加了竞争压力，对此我们依然会保持清醒头脑，坚持必要的投资风控底线；同时也会加大对项目的覆盖和快速锁定，以及给合作方提供更多的价值创造（对土地项目的判断力、项目的前期参与、多元化的资金属性），来提升我们投资的竞争力。

二、核心城市的生息资产

1、市场情况：

大宗交易量缩减为去年同比40%。2020年一季度中国大陆大宗交易成交金额约500亿元，远低于2019年同期的1253亿元。 这一方面反映了疫情对交易执行节奏的影响，同时也反映出市场买方的谨慎态度和持续观望。未来三个月的成交预计会进一步下降，但随着价格的调整及疫情的恢复，三四季度交易市场的复苏概率较大。我们认为疫情强化了之前已经开始的市场调整，而不完全是独立的事件。中国市场核心资产的定义在发生较为深刻的变化，过去对写字楼资产的惯性依赖需要调整，估值模型中对租金的稳定及增长更受重视，物流资产的稳定租金增长将进一步被市场认可。

REITs出台是中长期利好。4月30日，国家发改委与证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs)试点相关工作的通知》，此次推动基础设施类REITs在交易所公开发行（将极大提升流动性，不受之前类REITs发行200个投资人的限制），有利于盘活存量资产，形成良性投资循环，吸引市场机构参与运营管理。从目前政策看：优先重点支持仓储物流、水电公路等基础设施，同时鼓励高新产业园区类资产。没有提及公寓商办类资产（看来还需要等待进一步政策的支持）。从中长期角度，商办资产类REITs 的推出，才能真正解决提升巨量沉淀的商业地产的价值和流动性。 我们判断这将是循序渐进的长期过程，未来对商办市场产生估值及流动性等多方面的影响。

2、我们的观察

针对区位不同采取有针对性的租赁策略。在当前的疫情中后期，项目因其不同的业态和地理位置，呈现出不同的状态。针对核心板块的租赁成熟的*写字楼项目，因楼宇租金定位水平相对较高，目前市况下高租金承受力的租户压缩成本空间和意愿更大，业主一方面持续沟通到期租户续租，一方面也采取灵活营销措施，吸引市场的关注度，积极争取新的租赁成交。针对次核心板块的物业，市场上也陆续提供装修与家具的打包租赁策略，加速捕捉锁定租户需求。

不同行业租户恢复各异。目前，零售业已经全部进入正常营业状态。其中，教育类的商户已逐渐开拓了网络课程，多元化经营，预计线下课程将在今年7月陆续恢复；餐饮类的商户仍处于复苏的过程中，预计要到年底可以恢复到去年同期水平。办公楼的租户，软件IT行业相对受疫情的影响较小，而制造业与营销咨询类企业受疫情的负面影响较大。

3、后续投资机会

我们仍然认为性价比是目前时点投资的关键，我们已经观察到上海写字楼的资本回报率Cap Rate 出现向上调整（即价格下跌），有价格吸引力的资产开始出现。 我们依然聚焦于一线城市的成熟板块，紧密覆盖并跟踪中小型标的，优先聚焦有租金现金流并有明显价格优势的资产。

物流资产也是我们重点跟进的资产类别，优质的运营合作伙伴及重点区域的资产是我们关注的重点。 在加大覆盖紧密跟进的同时，我们保持足够耐心，高度谨慎并关注价格防御性，以捕获调整期中的真正价值投资机会。

歌斐地产

2020年5月7日